中顺洁柔:无惧浆价上涨,盈利能力提升

事件:公司发布半年报,2018 年上半年实现销售收入25.86 亿元,同比增长21.8%;归母净利润达2 亿元,同比增长27.73%;扣非后净利润达1.89 亿元, 同比增长30.54%。其中2018Q2 单季度实现收入13.61 亿,同比增24.78%, 实现净利润1.01 亿,同比增24.76%。同时公司对2018 年1-9 月经营业绩的预计情况为:归属上市股东净利润较去年同期增长15%-30%,即净利润为2.8 亿元-3.2 亿元。

    提价落实后毛利率回升。2018年上半年浆价维持高位震荡,平均价格达到6150元/吨,同比上涨21.5%。木浆是公司主要原材料,全部木浆均对外采购,纸浆成本占公司生产成本的比重达到50%-60%。为应对价格上涨,公司从去年四季度开始提价,今年Q1逐渐落实,累计提价约14%,带动毛利率在上半年显著优化。在原材料大幅上涨背景下,公司18H1毛利率同比仍上升了0.3pp达到36.5%,与2017年全年比上升1.57pp,印证了我们之前的判断,今年浆价大概率高位震荡,涨幅相比17年有限,全年毛利率都将比17年有所改善。费用方面,上半年销售费用和管理费用保持均衡增长,销售费用率同比降低0.84pp,在提价后销售费用率仍呈下降趋势,表明公司品牌力有所增强,增效控费效果显著,带动净利率提升0.36pp,管理红利继续释放。汇兑方面,公司通过采购支付对冲及套期保值等方式来对冲汇率波动。

    新品陆续推出,渠道布局进一步完善。2018年上半年公司继续优化产品结构,提升高端、高毛利产品及非卷纸产品的占比,加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度。我们一直认为消费品公司的核心竞争力在产品和渠道端,可以看出近几年公司研发实力明显增强,继推出自然木等新品后,近期又推出新一代流量产品“新棉初白“,进一步提升品牌档次和消费者粘性,抢占中高端市场份额,开启了公司产品线向美妆、母婴等新品类延伸。我们预计随着新品推出,下半年毛利率还有提升空间。渠道方面,公司持续加强KA/GT/AFH/EC四大渠道的建设,销售网点不断扩展下沉,从传统区域西南、华南向华中、华东等地区强势扩张,打开新的成长空间。

    产能扩张,全国布局成型。公司通过下属子公司在华东、华南、华西、华北和华中等区域形成全面的产能布局。今年3月公司在湖北的高档生活用纸项目基地启动建设,一期新增产能10万吨,投产后能充分配合华中区域的渠道扩张,满足华中地区的产能需求。通过全国性的产能布局,降低运输成本,进一步解决销售半径,支撑全国发展步伐。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.35 元、0.45 元、0.52 元,对应PE 为25 倍、20 倍、17 倍。考虑到公司处于快速拓展期,给予其一定溢价,目标PE30 倍,目标价10.5 元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;终端销售低于预期的风险;汇率波动的风险。