中远海能:周期底部确认,进入左侧布局区间

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:王立平 日期:2018-08-07

周期底部确认,预计19年起有望进入上行周期。2018年上半年,VLCC平均租金水平仅6000美元/天,不达行业盈亏平衡水平的25%。运力淘汰同比增长2879%,创30年新高,当前运价不可持续,市场自发修复已经启动。高盈利弹性,上行周期利润弹性巨大。中远海能是世界第一大油轮公司,市场份额占全球的3.5%。我们测算租金每波动10000美元,公司归母净利润波动12.9亿。当前处于周期底部不可持续位置,运价回到25分位、50分位、75分位,公司归母净利润10亿、32亿、62亿、对应A股PE分别为16倍,5倍,3倍,H股12倍,4倍,2倍。

    期权属性显著:中美贸易战升级贸易战影响有限,中美贸易战降级巨幅受益。2017年中美石油海运贸易量占全球原油海运量的0.6%,原油海运需求受关税影响较小。美国石油出口基数低但增速快,如果中美通过增加石油贸易减少贸易逆差,美国石油出口至中国运距是中东至中国的2倍以上,将带动平均运距大幅增长,油运周期将加速上行。供给侧收紧:限硫令促进老船淘汰,利率上行抑制新船订单。2020年限硫令生效后,老旧船运营成本大幅上涨,运力淘汰有望加速,2019年新船交付后运力增速有望保持低位。周期底部船公司现金流紧张,利率上行周期融资难度增加,新船订单有望维持低位,VLCC建造周期2年左右,中长期供给增速有望保持低位。

    短期催化:需求端OPEC增产叠加伊朗制裁,Q4运价有望超预期。受美国退出伊核协议影响,11月8日为伊朗制裁宽限期到期与油运四季度旺季重合,运价有超预期可能。伊朗船队占全球VLCC的5.3%,当前产能利用率距离2015年周期高点约5.1%。伊朗船队受制裁影响退出与油轮四季度旺季重合,运价有望超预期增长。

    美元资产、低估值左侧具有安全边际:公司A股PB为0.6倍,H股PB为0.4倍,随着周期上行,有望迎来先修复PB,再修复PE的双重行情。公司LNG与内贸业务稳定贡献10.7-13.5亿利润,可以大幅抵消周期底部外贸油轮业务带来的亏损,外贸油轮负债端与资产端均美元计价,不受人民币贬值影响。

    盈利预测:我们预计公司2018-2020年公司VLCC船队TCE水平为18000,27500,40000美元/天,对应净利润-1.5亿,11.9亿,32亿,对应A股PE-110倍,14倍,5倍。油运周期底部确认,A股仅0.6倍PB,与重置成本接近具有安全边际,19年有望上行,进入左侧布局区间,但美国石油出口节奏、伊朗制裁力度仍有一定不确定性,周期拐点位置仍需观察,首次覆盖,给与“增持”评级。

    风险提示:油价大幅上涨抑制需求,新船订单超预期,全球经济增速大幅下滑。

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