北陆药业中报点评:业绩符合预期,静待价值重估

对比剂稳健增长,收入增长加速

    分季度来看,2季度单季营业收入同比增长13.66%,1季度增速为5.23%,呈加速态势。上半年公司对比剂业务实现营业收入26782.83万元,同比增长6.12%,分产品来看,我们预计碘海醇、钆喷酸葡胺小幅稳健增长。碘帕醇、碘克沙醇已经分别在16个/26个省市中标,随着招标、进院工作的推进,碘帕醇和碘克沙醇将持续放量,保持高增长。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动,我们认为对比剂业务仍有较大增长空间,增速有望逐季提升。其他产品上半年合计实现销售收入4339万元,同比增长44.63%,其中九味镇心颗粒收入1945.91万元,与去年同期基本持平,目前该产品采用自营+代理相结合的方式销售,该产品于17年进入新版医保,预计将逐步放量,单品将逐步扭亏为盈,长期来看有望达到3-5亿元的体量。降糖药上半年收入2250.19万元(+157.23%),主要由于公司对降糖药的销售进行了调整,重新遴选代理商,销售出现恢复性增长,此外低开转高开也对收入增长有一定贡献。

    毛利率触底,管理费用率有所提升

    上半年公司对比剂毛利率66.90%,与去年同期相比增加1.24百分点;带动整体毛利率提升至67.38%,与去年同期相比增加3.28个百分点。我们认为一方面是由于钆喷酸葡胺等原料药价格逐步稳定,另一方面公司也在产品推广中以高毛利的碘帕醇替代一部分碘海醇,两方面因素共同带动对比剂毛利率提升。目前公司已经认购碘海醇原料药海昌药业33.5%股权,确保原料药的供应并加强对上游企业的议价能力,我们认为对比剂毛利率下降的势头有望得到扭转。上半年公司销售费用率为27.77%,与去年同期基本持平。管理费用为2711.35万元,同比增长83.71%;管理费用率为8.71%,与去年同期相比增加3.48个百分点,主要是由于一致性评价研发费用和中介费用增加,一定程度上影响到上半年业绩增速,我们认为属于一次性影响,预计未来公司管理费用率有所回落。

    世和基因、芝友医疗业绩继续快速增长

    上半年公司确认长期股权投资收益228.62万元,同比大幅增长171%。其中芝友医疗上半年实现营业收入2356.23万元,同比增长54%;净利润544.99万元,同比增长146%,业绩继续保持高速增长;确认投资收益142.5万元,同比增长517.58%(持股比例由15%提高到25%)。确认世和基因投资收益86.12万元,同比增长40.68%。芝友医疗专注于个体化用药基因检测,是心血管疾病用药基因检测龙头企业,行业潜在空间大,同时也在国内CTC行业处于领先地位,预计未来3年业绩有望保持50%高增长。世和基因肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒(高通量测序法)已经进入了创新医疗器械特别审批通道,此前国内首个NGS肿瘤多基因检测试剂盒--广州燃石医学的EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突变联合检测试剂盒(可逆末端终止测序法)已经获得CFDA批准,显示出NGS技术在临床诊疗中的价值已经得到认可,NGS检测试剂盒审评进度有望加速,利好世和基因等龙头企业。未来试剂盒获批后,原有的院外服务模式将转为院内销售,产品有望爆发式增长,带动盈利水平提升。17年公司依靠院外模式实现收入1.8亿元为行业第一,预计3-5年收入有望超过10亿,净利润3-5亿元。

    盈利预测和投资评级

    预计18年对比剂等主业净利润1.25亿增长20%,参股20%南京世和(预计18年贡献投资收益约500万元)和25%友芝友(预计18年贡献投资收益约800万元),合计净利润1.37亿元增长15%(扣非增长23%),预计19/20年净利润1.75/2.24亿元,增长28%/28%,18/19/20PE25X/19X/15X。南京世和估值可参考艾德生物(目前70亿市值),友芝友新三板市值6.5亿元。北陆药业18年合理估值54亿元,对应股价16.56元:主业1.25亿净利润30倍估值38亿+20%南京世和股权估值14亿+25%友芝友股权估值2亿,目前市值34亿,60%空间,维持“买入”评级。

    风险提示:对比剂销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;NGS试剂盒审批进展、渗透率提升缓慢。