贵州茅台:中报业绩符合预期,全年业绩确定性强,中长期向好趋势不改

事件:公司公布2018年中报,2018年上半年实现营收333.97亿,同比增长38.06%,归母净利润157.64亿,同比增长40.12%。其中,单二季度实现营收168.56亿,同比增长45.56%,归母净利润72.57亿,同比增长41.53%。公司在2018年上半年主要经营数据公告中,初步核算2018年上半年实现营业总收入350亿左右,同比增长37%左右,实现利润总额同比增长40%左右,公司业绩符合预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 为29.34、37.25、44.4元,同比增长36%、27%、19%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为24x、19x、16x,维持买入评级。作为行业标杆,茅台依然是行业确定性最强的龙头,再次强调我们坚定看好茅台的理由:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,在本轮行业周期中,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、价格上,茅台强调稳字当头,防止价格大幅波动,指导价1499元,有效满足消费刚需,化解潜在风险,真正有利于行业和公司长远发展;3、消费升级拉动需求增长,消费结构以大众需求为主,结构更加良性;4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司,也是安全垫和确定性最强的公司,从国际比较看,茅台的长期成长性和盈利能力均好于海外龙头,估值应享受溢价。

    收入增长以价格贡献为主,系列酒维持高增。18H1茅台营收333.97亿,同比增长38.065,其中,茅台酒收入293.83亿,同比增长35.86%。2017年茅台酒吨酒价格173.5万,考虑到1月1日普飞提价18%,若以吨酒价格205万算,18H1报表对应茅台酒销量大约14500吨左右,同比17H1茅台酒报表对应销量增长15%左右。其中,18Q2报表对应茅台酒销量6500吨左右,同比增长25%左右。18年上半年末预收账款99.4亿,环比一季度减少32.32亿,测算预收款释放茅台酒销量1300-1500吨,18Q2实际发货5000-5500吨。18H1系列酒收入39.93亿,同比增长56.65%,其中,单二季度系列酒收入23.05亿,同比增长42.83%。分渠道看,18H1直销渠道收入25.78亿,批发渠道收入308亿,直销占比7.72%,同比下降2.42个百分点。分区域看,18H1国内收入323亿,国外收入10.31亿,海外收入占比3.09%,同比下降0.39%。报告期末国内经销商数量3215家,增加236家,增加的主要是系列酒经销商。

    提价贡献带来毛利率提升,销售费用率提升影响净利率。18H1销售毛利率90.94%,同比提升1.32个百分点,主因提价贡献。净利率50.67%,同比提升0.88个百分点,管理费用率下降0.99个百分点,销售费用率提升0.83个百分点,主因公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加市场投入。l 现金流增长主要受金融业务影响。18年上半年,经营活动现金流净额177.35亿,同比增加108亿,主因金融业务带来的现金净流入同比增加131亿。销售商品、提供劳务收到的现金346亿,同比增长23%,与剔除预收款变动的收入增速一致。18Q2经营活动现金流净额128亿,同比增加120亿,其中,金融业务带来的现金流净流入同比增加99亿。销售商品、提供劳务收到的现金152亿,同比增加42%,与收入增速基本一致,考虑到预收款下降,而现金流增速与收入增速一致,与预收款的滚动确认有关。

    市场仍然担忧茅台预收款的环比下降。我们认为:1、随着茅台打款政策的变化,预收款的季度间波动已经无法真实反映需求的变化。从渠道反馈来看,茅台酒的销售始终处于供需紧平衡状态,渠道库存普遍紧张,批价在节前稳步持续上涨。2、茅台全年发货量2.8万吨以上,18H1真实发货量1.2-1.3万吨,预计下半年发货量1.5-1.8万吨,与17年下半年发货量相当。并且,茅台提价贡献确定,因此,我们认为茅台全年业绩确定性仍强,应忽略茅台季度间发货的不均衡以及预收款波动。

    股价表现的催化剂:季报超预期l 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求