百隆东方:18h2起越南加速投产,生产型龙头代表进入稳健增长期

事件:公司公布半年报,18H1收入同降3.9%至29.43亿元,归母净利同增5.7%至3.26亿元;具体到二季度,收入同降5.1%至16.00亿元,归母净利同增22.2%至2.38亿元。 色纺纱主业国内产能基本稳定,未来两年看点在于越南B区扩产。公司色纺纱业务现有120万锭产能,国内/越南A区分别拥有70/50万锭产能,其中:1)越南A区50万锭产能18H1产生收入/利润10.6/1.5亿元,同比增长7%/13%。此外越南B区50万锭产能于2017年开建,预计2020年将全部释放,考虑17年越南A区收入/利润规模为20.7/2.5亿元,我们认为越南B区产能完全释放后,A区+B区应贡献100万锭产能,带来超过40亿收入/5亿利润。2)国内产能18H1运行基本维持稳定。由于17H1订单超售,因此18H1虽订单仍较为饱和,但销量较去年同期有所减少,国内收入同降9%至18.8亿元,若剔除财务费用及投资净收益对报表带来的影响,国内业务盈利较去年同期降20%。我们预计未来国内70万锭产能将基本维持稳定,参考17全年数据,国内色纺业务的收入/利润体量大约在39亿/2.3亿左右。

    费用端:销售、管理费用总体稳定,财务费用波动性降低。18H1销售费用率同降0.53pp至2.00%,与物流流程优化后运费较上年同期下降有关;管理费用率稳定在4.87%。财务费用6933万元,同比下降25%,主要变动来自利息支出及汇兑损益,其中:1)18H1公司有息负债44.3亿元(28.3亿短期借款+16.0亿应付债券),带来利息支出7638万元(去年同期为3720万元)。2)受益人民币5月以来的迅速贬值,公司本期汇兑收益为864万元(去年同期为5140万元汇兑损失),目前,公司在持续努力将外币资产敞口缩窄,以降低公司汇兑损益受汇率波动的影响。 投资收益方面:18H1除账上现金13.3亿外,公司拥有其他流动资产5.8亿元(主要为银行理财)、可供出售金融资产4.1亿元、长期股权投资亿元(对宁波通商银行持股9.4%、对上海信聿持股99.9%),带来投资收益1.33亿元(同增19%)。

    盈利预测与投资评级:考虑越南百隆B区产能2018H2及19年逐渐释放,加之外币敞口逐步缩窄有助于降低汇兑损益带来的业绩波动、投资收益基本稳定可持续,我们预计公司18/19/20年归母净利同增25%/15%/13%至6.08/7.00/7.92亿,对应估值12.8/11.1/9.8X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。

    风险提示:产能扩张不及预期、棉价意外波动、汇率意外波动。