宇通客车:至暗时刻,光明在心

受前期透支消费影响,7月销量下探符合预期。2月11日到6月11日为新能源补贴政策过渡期,叠加增值税率下调影响,公司5月份新能源客车销量高达5039辆(中客网数据),导致部分客户需求提前释放,6月新能源客车销量回落至1091辆,估计7月份新能源客车销量600辆左右,同比下降约60%。由于2017年三季度销量基数较高,预计2018年8月销量仍将继续下探。为满足新的补贴政策要求,宇通已于5月份召开新品发布会,推出多款具备1.21倍最高补贴的全新产品,随着下半年部分其他客车厂跟进推出新品,行业新品周期有望催生新的订单需求,淡季过后公司销量将恢复增长,公司全年销量目标及全年新能源销量目标将有望保持不变。

    年底或现抢装潮,龙头份额持续上升。新能源补贴继续退坡是大势所趋,预计2019年新能源补贴仍将继续大幅退坡,因此2018年底可能出现抢装潮,带来年底高销量。2020年后补贴可能完全退出,新能源客车单价中补贴占比急剧减少,将导致大量低端产能快速出清,品牌与产品差异将体现在价格差异上,龙头客车企业凭借规模优势享受更低的电池成本,市场份额将稳步上升。公司2017年电池价格3Q才确定,估计2018年大概率也在三季度定新一年度电池采购价,因此,上半年大概率仍以2017年底电池成本入账,或对半年报带来一定负面影响。待3Q18敲定新的电池采购价后,公司大概率将追溯调整上半年电池成本。

    补贴逐步到位,公司现金流改善。按照补贴新政规定,申请补贴的行驶里程门槛由3万公里减为2万公里,补贴新政有利于提高公司资产周转率,降低财务费用和坏账准备。公司2016年至2017年达到2万公里要求的应收补贴款为33.31亿元,2018年7月11日,公司收到2017年的第一笔新能源补贴8.37亿元,加上2018年4月收到的2016年第二批补贴58.60亿元,公司2018年以来共收到新能源补贴款共计66.97亿元,预计将有效改善公司现金流。

    公司新品优势突出,海外放量可期。目前公司出口业务国内领先,出口车型以大型客车为主,单车利润远超国内竞争对手,在第三世界国家创造“古巴模式”的同时,公司积极进军发达市场,未来公司将推出全新高端产品,与奔驰、沃尔沃直接争夺欧洲高端市场。预计公司海外高端客车带电量与续航里程均优于奔驰竞品车型,成本回收周期则显著短于竞争对手;且公司拥有更低的电池成本,更高的生产效率。针对部分地区存在的地方保护,我们估计公司有望通过将部分非核心部件转移至当地组装增加就业来规避,从而更好地发挥自身优势取得订单。

    盈利预测与投资建议:受过渡期透支消费影响,公司7月销量继续下滑,预计9月恢复正常增长,未来补贴继续退坡,2018年底或现抢装潮,龙头企业市占率将稳步上升,补贴逐步到位将改善公司现金流,公司新品优势突出,未来海外放量可期。宇通凭借卓越的管理能力、深厚的技术积累、优异的产品和口碑,有望迎来市占率进一步提升+海外出口高增长,维持业绩预测,预计2018年、2019年、2020年每股收益依次为1.73元、1.90元、2.26元,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)新能源客车销量低于预期:部分地区公交车需求放缓,新能源客车行业销量下滑,客车行业整体承压;2)新能源技术研发不及预期,目前公司凭借领先的新能源技术,有望在补贴退坡后提升市占率,若其他公司加大研发力度,取得技术突破,可能威胁公司行业地位;3)公司海外市场推进不及预期:如果海外市场受宏观经济等因素影响,导致公司客车出口量下滑,可能影响公司整体利润和销量。