东方财富:各项指标好于预期
收入利润端分析:二季度收入环比接近持平。2018年上半年,公司营业收入亿元,同比增长49.4%,归母净利润为5.59亿元,同比增长114.8%,扣非后归母净利润为5.50亿元,同比增长114.9%。可以看出,净利润落在业绩预告区间的中上线。2018Q2单季度,公司营业收入为8.12亿元,同比增长,归母净利润为2.58亿元,同比增长61.4%,扣非后归母净利润为2.59亿元,同比增长64.1%。业绩驱动因素主要包括:两融业务规模的增加,以及基金销售业务的快速增长。2018H1,证券业务收入为9.23亿元,同比增长。金融电子商务业务收入为5.84亿元,同比增长63.7%。其他业务收入1.28亿元(其中包括金融数据服务收入0.83亿元,广告服务收入0.36亿元),同比增长4.9%。
单季度环比方面,2018Q2单季度净利润为2.59亿元,环比下降0.41亿元。但是我们看到,2018Q2单季度收入8.12亿元,环比只减少1.3%,这与我们之前的判断是比较一致的。我们认为,18Q2净利润的环比下滑主要是由成本上升导致。通过二季度单季度收入环比增速可以看出,东财的业务收入增速受到市场行情波动的影响在减弱。
成本端分析:证券子公司费用增加明显。我们认为,东财二季度净利润环比下降的主要原因来自于成本端。2018H1,东财营业总成本为11.1亿元,同比增长24.2%。其中,销售费用为1.2亿元,同比减少18.9%,管理费用为6.64亿元,同比增长22.7%,财务费用为0.82亿元,同比增长486.8%。而母公司报表中,营业成本为1.64亿元,同比减少5.8%,销售费用为0.73亿元,同比减少35.7%,管理费用为2.22亿元,同比持平,财务费用为0.07亿元,同比增长150%。由以上可以看出,(1)东财的成本增加主要发生在证券子公司,母公司的费用是在同比减少的。(2)证券子公司费用的增加主要来自于财务费用和管理费用。我们认为,其主要原因包括:(1)公司可转债利息成本的计提导致财务费用大幅增加;(2)随着线下网点的增加,租赁费用同比增长。
单季度环比方面。2018Q2,东财合并报表营业总成本为5.73亿元,环比增长。其中,销售费用为0.64亿元,环比增长1009万元,增长幅度18.6%;管理费用为3.45亿元,环比增长2616万元,增长幅度8.2%,财务费用为0.36亿元,环比减少20.8%。可以看出,环比于2018Q1,2018Q2费用主要增加在销售费用和管理费用。
经纪业务:市占率快速提升。2018H1,手续费及佣金收入为5.97亿元,同比增长43%,其中2018Q2单季度收入为2.92亿元,环比同比减少4.5%。经纪业务收入减少的幅度比预期的要低。根据Wind数据,2018Q1,Wind全A交易金额为28.12万亿元,2018Q2成交量为24.07万亿元,二季度环比下滑。可以看出,东财经纪业务收入增速比全市场交易量下滑幅度要低很多,表明东财经纪业务市占率在快速提升。2018年3月,东财经纪业务市占率为。我们判断,2018年6月,东财经纪业务市占率有望达到2.4%-2.5%,市占率有望持续快速增长。
两融业务:余额逆势增长。2018年H1,公司利息净收入为3.26亿元,同比增长66%,2018Q2单季度利息净收入为1.76亿元,环比增长17%。我们认为,两融业务收入增速高于市场预期。根据Wind数据,(1)2018年6月底全市场两融余额,相比与2018年一季度末下降14.8%,相比与2017年底下降10.4%。(2)东财2018年5月底深市的两融余额,相比与2018年一季度末提升8.2%,相比2017年底提升11.1%。可以看出,在全市场两融余额下降的情况下,东财的两融余额仍保持了两位数的增长。可以看出,东财的两融余额市占率也在快速提升。我们认为,结合目前东财两融余额规模情况,其仍有一定的提升空间。
基金业务:盈利能力强于预期。2018H1,东财基金销售规模为3026亿元,其中活期宝销售规模为1930亿元,非货基销售规模为1095亿元。根据公司2018年一季报数据,2018Q1,东财非货基销售规模为625亿元,可以得出,2018Q2非货基销售规模为470亿元,环比2018Q1下滑25%。而根据母公司报表,2018Q1,母公司净利润为1.36亿元;2018Q2,母公司净利润为1.34亿元。由于母公司业务主要包括金融电子商务、金融数据服务以及广告服务等。其中,基金销售(金融电子商务)业务收入占比较大,2018H1基金销售业务在母公司中收入占比为82%。
因此,我们看到的一个现象是,2018Q2单季度非货基销售规模环比下降25%,但母公司2018Q2单季度净利润环比几乎是持平。这表明,东财基金销售业务收入受到前端基金销售规模影响的波动在减弱。我们认为,这主要与东财基金销售收入的收入构成有关。
盈利预测与投资建议。我们认为,东财收入结构正在逐步优化,其收入受到市场波动的影响幅度在减弱。整体来看,经纪业务收入下降幅度比预期小很多,两融业务余额,无论是同比还是环比角度,提升幅度都比较明显。基金业务盈利能力超过市场预期。我们认为,随着东财券商业务市占率的提升,其前端流量用户转化和变现的趋势和逻辑有望逐步强化。我们预计公司2018-2020年,归母净利润分别为13.98亿元/20.02亿元/26.80亿元,EPS分别为0.27元/0.39元/0.52元,目前股价对应的PE分别为47倍、33倍、25倍。维持“买入”评级。
风险提示。市场行情波动较大的风险;经纪业务市占率提升低于预期的风险;基金销售业务进展低于预期的风险。