金风科技深度报告:利用小时数持续提升,H股估值具备更强吸引力

市场担忧配股引发股价波动,但历史数据证明H股配股对股价影响并不显著。 我们根据过去1年港股282宗配股的平均涨跌幅统计发现,港股市场股价一般在配股前下降、配股后上涨,但整体平均对股价的影响相对较少。整体而言,H股配股对金风H股股价的事件性影响可能并不十分显著。

    金风科技H股目前P/E处于近年低位,且A/H溢价率位于1倍标准差上限附近,溢价率的修复更大概率将以H股估值上升来实现。 与沪港通会降低A/H溢价率的先验判断不同,实际上就金风科技而言在2015年后A/H溢价率较2013-2014年明显上了一个台阶,且从16年下半年至今,AH股溢价波幅主要处于均值和均值加减1个标准差之间(75%溢价以内)。虽然溢价率上行往往预示着新的一轮涨势的开始,但此时我们认为随着溢价率扩大,金风科技港股的安全边际更佳。

    风电在经历上半年装机观望期后,处于低位的风机价格有望推动压抑的需求释放。 2018年1-6月份我国风电新增装机7.53GW,同比上升25.33%;其中6月份当月新增装机1.23GW,较5月份环比上升28.13%。就全年而言,我们维持2018年我国风电新增装机20~25GW的预测不变。根据我们草根调研了解,目前二线风机厂商净利润率短期内很难再有下降空间,风机价格回稳后,年初因风机价格下跌而压抑的风电装机需求在接下来的几个月有望释放。

    绿证交易有放量迹象,市场对于风电补贴的担忧减缓有助于推动估值修复。 7月11日,asp_ge和casda_ge分别作为企业购买了1650个和400个绿色电力证书。自绿证启动自愿购买以来,截至2018年7月24日共计售出绿证29327个绿证,其中风电29177个。我们认为,随着国家补贴逐步退出,绿证强制购买有望在今年按计划启动。目前最新绿证成交价格约142元/个,折合约0.14元/kWh,这很大程度上有助于改善风电场现金流,从而进一步推动风电运营企业的估值修复。由于已建成风电场的折旧和维护成本基本固定,因此增加的发电小时数所带来的发电销售收入的增加基本上将全部转化为净利润。2017年底金风科技的风电场权益并网容量是3.868GW,在2018年风电平均利用小时数增加200小时的假设下,我们测算公司2018年净利润将因此增加3.79亿元。

    盈利预测与估值:

    我们继续围绕“风机+风电场运营+风电后市场”主线逻辑来审视公司,看好发电小时数回升对金风运营风电场带来的业绩提升以及风机价格触底后放量对金风Q3销量的拉动。我们测算公司18-20年不考虑配股情况下金风科技EPS分别为0.94、1.22、1.65元人民币,对应002202.SZ市盈率为14.83、11.42、8.45倍,对应2208.HK市盈率为9.23、7.07、5.26倍。我们认为考虑A/H股溢价率等综合因素,建议投资者更加关注2208.HK的投资机会,给予18年2208.HK以12倍估值,对应目标价12.98HKD,较目前股价有30%的上升空间,首次给予其“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    电力市场化参与情况不及预期;绿证交易情况低于预期;公司运营风电场发电小时数下降;公司风机价格出现较大下跌;公司风电后市场增速低于预期。