贵州茅台:定海神针,切换首选

Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%,超出市场预期。公司H1收入352.5亿,同比增长38.27%,归母净利润157.6亿,增长40.12%。其中Q2收入业绩分别为168.6亿和72.6亿,同比增长45.56%、41.53%,略高于之前预告,增速超市场预期。

    直营比重提升,毛利率同比提升2.6%,销售费用率同比增长2.9%。Q2茅台酒收入136.18亿,同比增长47.0%,占比85.5%,同比提升0.4%,系列酒23.05亿,同比增长42.8%,增速较Q1略有放缓。直营渠道占比7.4%,同比提升1.3%。双重因素推高Q2毛利率至91.1%,同比提高2.6%。预计公司后期仍以批发(经销商渠道)为主,直营为有益补充。Q2销售费用率7.4%,同比提升2.9%,绝对额增加7.3亿,预计系列酒增加营销投入所致。销售商品收到现金152.5亿,同比高增41.7%,受回款增加及金融业务贡献,Q2净现金流回款128亿,同比大增15.5倍。

    解读持续下降的预收账款:打款政策延续+确认当期收入所致。公司预收账款自17年起逐季下降,18Q2预收款99.4亿,环比下降32.1亿元。17年下降,系公司16年底调整打款政策所致。18年以来,公司延续从严的打款政策,另外上半年发货量1.3万吨,与去年同期持平微增,我们推断,预收账款回落系公司加快周转效率,部分确认并计入收入所致。草根调研情况,18Q2发货量5500吨,同比微增,叠加提价18%及升级效应,预计飞天茅台实际销售额同比20%以上增速,系列酒同比50%以上,合计对应Q2当期收入135亿,酒类主业实际增速24%,预收账款确认贡献剩余25亿收入增量,另外回落部分(7亿左右)预计系Q2淡季正常回落。公司今年以来逐季确认预收款,推测系公司坚持不占用经销商资金政策,同时平抑去年底高企的预收账款,加快资产周转效率所致。预计下半年预收账款仍会有小幅回落,加快周转率,降低经销商资金占用。

    全年发货量预期不改,旺季加大发货抑制价格泡沫,利好真实消费。公司董事长李保芳近期表示,茅台全年发货量将达到3万吨,我们预期下半年发货量1.6万吨以上。近期淡季供应紧张,批价持续涨至1750,公司密切关注,出台1399促销政策,并表示9月份之前开启云商平抑价格。随着老熟完成的新酒逐步上市,我们预计公司中秋期间将加大供应,预计批价随后将有所回落,降低价格泡沫,利好真实消费。

    业绩定海神针,估值切换首选,重申“强烈推荐-A”。茅台业绩仍保持定海神针之效,预收虽有下降,推测实际情况仍维持24%增长。下半年旺季有望加大发货,叠加预收账款继续小幅回落,报表仍有望延续较快增速。从实际需求来看,终端库存不足一个月,渠道价差目前已达近800元,全年仍处于紧平衡状态,渠道保持良性状态,为明后年预留足够潜力空间。暂维持18-19年359.1亿和443.9亿业绩预测,870元目标价,对应19年25倍,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:舆论风险、需求不及预期。