贵州茅台:业绩维持高增速,茅台酒供不应求是最强支撑

事件描述

    公司18H1总收入352.5亿,同比增38.3%,归母净利157.6亿,同比增40.1%,EPS:12.55元。核心观点1、中报延续高增长,产品结构改善明显,现金流显现向上拐点:中报数据与前期披露基本一致,符合预期,其中Q2收入168.6亿,同比增45.6%,归母净利72.6亿,同比增41.5%,反映茅台酒市场需求维持高位。由于提价影响以及生肖酒、年份酒等个性茅台发货量加大,Q2产品结构环比改善明显,毛利率同比提升2.8pct至90.5%;销售费用率同比增2.9pct至7.4%,预计与费用投放节奏有关,季度之间可以平滑;扣除金融业务影响,Q2单季度经营净现金流达到46亿(去年同期25亿),同比增长82%。

    2、预收款如期回落,不影响公司真实基本面情况:上半年预收款较年初下降了44.9亿,其中Q1下降12.5亿、Q2下降32.3亿,预收款的连续下滑引发市场担心,我们认为,预收款的升降应该放在公司整个经营层面去考虑,而并非越多越好,实际上公司为了减少经销商占款、提升发货效率,去年下半年就改变了传统打款发货方式,因此真实的预收款在不断下降;另外,据渠道反馈,上半年公司茅台酒的实际发货量与去年基本持平,考虑到提价影响和产品结构提升,预计茅台酒上半年真实的增长在25%左右,而报表显示HI茅台酒/系列酒分别营收293.8亿/34亿,同比+35.9%/+56.7%,报表增速大于真实情况,扣除掉金融等收入,差额主要来自预收款的释放。整体看,预收款的下降只是受到业绩平滑与打款政策变化影响,考虑到公司一直强调的策略调整,预计后续还会持续回落。

    3、预计旺季加大发货力度,三季度延续上半年趋势,看好明年继续提价增长:从年初到现在,在市场对需求的质疑声中,公司用两份靓丽的业绩报表来打消市场的疑虑和担心,实际上,现在的茅台酒一直处于卖方市场,需求没有问题,上半年发货同比持平,批价6月开始上涨,目前基本达到1750左右,供需矛盾仍然突出,包括五粮液前期停货后批价立马上涨也充分说明需求没有减弱。展望下半年,不用担心茅台去年的高基数,三季度的量不会下滑,收入增长将来自提价、金融业务、产品结构提升、系列酒增长和预收款释放,由于明年供应量也很难实现增长(根据五年前的基酒测算),我们预计业绩增长将主要靠价格提升以及预收款释放来驱动,维持明年继续提价的判断不变。

    4、市场策略清晰,旺季压价放量,长期利好真实消费,景气周期延长:在茅台传统的研究框架中,市场将批价作为判断公司需求和行业景气度的一个重要指标,但茅台需求端是由真实需求和投资需求两部分组成,后者常常会放大需求的波动,造成价格急涨急跌,因此,为了吸取12年因囤货投机导致价格泡沫的教训,公司从去年开始就已经采取了一系列的控价措施,包括强制限价和旺季大幅放量,周一公司发布的关于8月6日-8日开展为期3天的优惠购酒活动也是延续了春节的做法,可以看到,茅台的市场策略已经越来越清晰--旺季压价并放量,最大限度的促进真实消费,长期来看,回归真实需求后的茅台可以平抑非理性因素造成的波动,让市场状态和业绩增长更加平稳,景气周期得以延长。

    5、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为29.79/38.42/48.00元,对应PE24/19/15倍,维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。