老白干酒:中报收入略超预期,关注多因素共振机会

2Q18收入扣并表因素同增约13%高于我们预期的10%,净利同增1058%,基本符合此前业绩预告。

    次高端驱动内生增长,丰联并表仅体现一个季度。2Q18丰联酒业营收2.57亿,扣除后老白干营收同增约13%,我们判断主要是次高端价格带产品驱动,如十八酒坊十五年、二十年增速应有50-60%,老白干古法二十年等增速也应超30%。公司披露1H18高端酒销量同增约26%,营收同增约32%,偏低或因报表确认节奏原因,故2Q18毛利率同比反降,且2Q18末预收款仍有6.33亿,环比、同比大体持平,明显好于2Q17大降。丰联酒业2Q18营收约2.57亿,归母净利2748万元,我们估计其1H18营收应超6亿。模拟合并计算,1H18老白干整体营收约18亿,归母净利1.8-1.9亿。

    利润率加速上升,未来空间仍大。1H18,扣并表因素影响,老白干销售净利率9.9%,同比大升约5.6Pct,利润率如期加速释放,并表后1H18销售费用率同比大降5.5Pct,广告不增反减0.53亿,所得税率大降18.5Pct。往后看,利润率释放空间仍大,如丰联酒业2Q18销售净利率都有10.7%,仍高于老白干自身。随着次高端占比提升、省内100元价格带利润率提高、合理税费筹划等,老白干自身2019年销售净利率有望看15%+。

    多因素共推净利持续高增长,上调业绩预测,维持“强烈推荐”评级。因收入增速略快于预期,我们上调18、19年归母净利约6%、18%,预计并表且摊薄后EPS 为0.63、0.91元,同比增约158%、43.7%,动态PE 约32.8、22.8倍。往2H18和2019看,多因素或共推净利持续高增长,如老白干作为河北王能在省内收割次高端红利,收购乾隆醉后促100元价格带产品利润率、利润率加速回归正常,丰联酒业并表效应等。且15年底管理层等参加的定增预计18年底解禁,公司动力十足,当前估值已低,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。