造纸行业跟踪报告:旺季将临板块看涨,关注龙头成本优势

废纸行业跟踪:价格冲高回落,不改看涨逻辑。国废黄板纸价格自5月初开始持续上涨,并一度达到3078元的历史高位。此后,由于贸易摩擦有所缓和,市场情绪松动带动价格回调,随后震荡下行。黄板纸最新均价为2870元/吨,较年初上涨46%,较5月中价格高位下调6.7%。本轮废纸价格下跌的主要原因一方面在于废纸价格冲顶阶段性回调。另一方面原因在于下游需求处于淡季,叠加箱板瓦楞纸库存处于相对高位,弱化了纸厂收购意愿所致。我们认为后市废纸依然看涨,短期逻辑上:1)外废进口形势趋严,需求转向国废。2)废纸产业链当前库存水平处于相对低位,伴随旺季窗口开启,支持废纸价格继续上行。中长期逻辑上:1)国家对于环保的政策表明外废进口趋严大势不改,势必导致国废在需求拉动下水涨船高。2)箱板瓦楞纸Q4开始集中投产,有望引发新一轮废纸资源争夺。

    文化纸:淡季纸价回调,下行空间不大。根据我们对关键纸种价格的监测,受造纸业淡季需求下滑影响,关键纸种价格均有不同程度的下跌,但市场价格下滑最严重的纸种是白卡纸。当前白卡纸价格较4月中高点已下跌17.。白卡纸价格大幅回调的根本原因在于1):需求端疲软。2)产能增长与需求不匹配导致开工率下降。3)库存水平上升。我们预计后市白板纸市场以维稳为主,价格反弹难有明显支撑。但继续大幅下跌可能性不大。主要原因在于:1)主流白卡纸企业纷纷在淡季停机检修,万国太阳、江苏博汇和湛江晨鸣分别于6月17日、6月20日和6月21日开始停机,持续7-10天。此番停机预计将减产6.2万吨,约相当于2017年白卡纸总产量的,短期内供需状况可望改观。2)由于白卡纸价格持续下行,其与白板纸的价差逐步收窄,对白卡纸价格形成支持。

    三季度造纸展望:板块总体表现有望向好。我们对三季度造纸表现持乐观态度,逻辑在于:1)行业供需格局总体并无太大变化。2)成本端:废纸系方面,预计随着旺季的来临,废纸资源的稀缺性会进一步突出。木系浆方面,欧洲市场木浆价格依然处于持续上行阶段,表明全球供需格局依然偏紧,因此我们认为浆价三季度高位震荡可能性较大。3)库存方面:从各纸种历史库存变动数据看,三季度伴随市场由淡转旺,企业库存均处于下降区间。库存水平的下降将会降低企业通过降价加速资金回流的意愿,也为纸价的回升提供了支持。此外,对近五年A股市场的回溯分析发现,除年外,造纸板块在三季度对沪深300的超额收益均处于上行区间。结合历史市场表现,我们认为,造纸板块在当前淡季,特别是经历大盘大幅下跌后,龙头纸企估值均处于低位。当前太阳纸业、山鹰纸业和玖龙纸业股价对应18年PE仅为9.1X、5.8X和5.4X,已经开启布局机会。

    后市造纸业走势展望:龙头超额收益更加显著,木浆系确定性更高。木浆系方面,我们认为2019年全球木浆供给重要增量可能来自限废政策下触发的木浆替代效应。假设废纸进口完全被禁止,在国废回收率提升至85%的情境下将出现881万吨的需求缺口,假设缺口中30%转向木浆,则木浆需求将增加264万吨,约相当于2018年全球阔叶浆行业需求增量的89%。木浆供需紧平衡状态下,具备上游资源禀赋优势的龙头有望受益。推荐木浆自给率有望提升,并拥有能够大幅降低制浆造纸成本技术的木浆系龙头太阳纸业。废纸系方面,限废政策发酵之下,废纸的稀缺性可能愈发明显,因此进口废纸配额的直接利润属性有望进一步突出。推荐废纸系龙头山鹰纸业,建议关注港股玖龙纸业。同时建议积极关注龙头纸企海外战略布局和废纸来源解决方案。

    风险提示:行业政策变化风险,原材料价格大幅上涨风险,宏观经济波动风险。