涪陵榨菜2018中报点评报告:盈利能力继续上行,酱腌菜平台雏形初现

投资建议:因Q2利润超前次预期,上调2018-19EPS预测至0.81、1.05元(前次0.74、0.97元),参考可比公司给予18PE40倍,上调目标价至32元(前次为29.83元),维持增持,重点推荐。

    收入符合预期,净利超市场预期。2018H1公司收入10.6亿元、归母净利3.1亿元,分别增34%、78%;其中Q2收入5.6亿元、归母净利1.9亿元,增24%、76%。Q2销售收现5.9亿元、增26%,经营净现金流2.4亿元、增89%,预计主因购买原料现金支出降21%。

    变相提价及成本下降推动毛利率提升,费用率仍存下降空间。Q2公司毛利率达58.6%、升9.5pct,预计主因:1)Q2开始公司使用新一季青菜头,其采购成本同比下降10%以上;2)公司2017年两度提价,其中预计17Q4改小包装变相提价对本次毛利率提升贡献明显。18H1销售费用率升0.9pct至19.7%,主因公司Q1加大推广力度,但Q2已降1.7pct至16.7%,开始显现下降态势。参照2017前高后低的费用投放节奏,全年销售费用率有望降至15%左右正常水平。

    产品升级继续推进,酱腌菜平台雏形初现。受益消费升级,公司脆口系列产品销售收入2015-17年CAGR超过100%,目前脆口榨菜产能约3万吨,产能利用率较高;为满足未来需求,公司公告投资建设1.6万吨脆口榨菜生产线,未来脆口占比有望继续提升、助力增长。而惠通整合完毕后泡菜等其他品类亦保持快速增长,18H1榨菜品类营收占比略降0.4pct至84.2%、其他开胃菜占比升0.7pct。预计未来泡菜等其他酱腌菜品类仍将保持高速增长,酱腌菜平台雏形初现。

    风险提示:食品安全发生的风险,原材料价格波动风险。