涪陵榨菜2018中报点评:毛利率显著提升,盈利超市场预期

事项:公司发布2018中报,H1实现营业收入10.64亿元、同增34.1%,归母净利润3.05亿元、同增77.5%,实现每股收益0.39元。Q2实现营业收入5.56亿元、同增23.7%,归母净利润1.90亿元、同增75.9%。 收入维持高增长,渠道深耕效果显著。公司上半年营收同增34%,符合市场预期。产品来看,榨菜、佐餐菜、泡菜收入占比分别为84.1%、8.1%、7.6%,其中脆口萝卜增速约70%、脆口榨菜8%左右,泡菜34%;地区来看,东北增速最快(52%)、其次是华北、华东在高基数上实现增长46%、49%。销售额表现较佳的主要因素有:1)向上向下深耕经销商体系,培育联盟商、发展二三线城市骨干经销商、收编竞争对手主力经销商;2)除了常规线下推广活动,二季度新增“大水漫灌”,效果显著;3)脆口生产线满产,泡菜等生产线技改完成,满足市场需求;4)提价效应。

    青菜头采购价下降,毛利率稳步提升。上半年实现净利润增长77.5%,Q2增长75.9%,超市场预期,主要得益于原料成本下降。上半年整体毛利率为55%、较去年同期提升8.0pct,其中榨菜毛利率为56.5%、泡菜44.4%、佐餐菜50.4%,主要受益于原料成本大幅下降,今年采购均价较去年下降20%左右。H1期间费用率为22.6%、较去年同期上升0.7pct,销售费用率为19.7%、同比提升0.9pct,管理费用率为2.9%、同降0.2pct。随着青菜头种植面积增加,预计明年原料价格将趋稳,成本端大幅波动概率较小;未来公司将继续提升经营效率,控制费用率,盈利能力也将稳步提升。

    量价齐升、降本控费,成长路径清晰。量:通过技改提高生产效率、实现脆口系列放量,同时加快假设东北5万吨泡菜工厂,有利于辐射东北弱势市场、降低运输成本;价:作为行业龙头,公司历史上提价较为成功,且定价能力逐步提升。成本:积极发展青菜头种植基地,扩大原料窖池收储,以抵抗原料价格波动风险;盐水回收利用有效降低成本;费用:提高费用投放率,期间费用尽量在可控之内。外延品类扩张是公司的重要战略,将重点考虑东北黄豆酱、川调味、剁椒类等酱类,依赖公司的品牌和渠道优势,看好公司未来品类扩张。

    盈利预测与投资建议

    作为行业龙头,公司产品定价权较高,可较快转移成本上涨压力,随着公司产能扩张、家庭消费升级,脆口增长可期,量价齐升趋势明显。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。我们预计18-20年营收增速分别为32%/23%/20%,净利润增速分别为52%/33%/27%,EPS分别为0.80/1.06/1.34元,对应PE分别为35/26/21X。首次评级,给予“推荐”评级。

    风险提示:青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。