涪陵榨菜:收入稳健增长,盈利能力创新高
事件
涪陵榨菜公布2018年半年报,公司18H1实现营收10.64亿元,同比+34.11%,归母净利3.05亿元,同比+77.52%,其中,18Q2营收5.56亿元,同比+23.71%,归母净利1.90亿元,同比+75.87%。每股收益为0.39元。
投资要点
Q2价格翘尾因素消失,放量驱动延续向好增长。公司18H1实现营收10.64亿元,同比+34.11%(Q1:+47.72%,Q2:+23.71%)。18Q2收入增速环比放缓,主要系公司于16年7月1日及17年2月9日针对主力产品的两轮直接提价(幅度分别为8-12%及15-17%)带来的价格翘尾影响在18Q2已消失,18年初公司换包装的提价政策对收入端并无直接助力,增长靠销量驱动所致。公司17年产品销量增长为17.26%,18Q2收入增速近24%,表明需求仍持续向好。分品类看,18H1公司榨菜(占比84.1%)、佐餐开胃菜(占比8.1%)、泡菜(占比7.6%)分别同比+33.29%,+47.61%及+34.34%(17H1分别为+23.69%,+102.03%及+80.69%),其中榨菜类增速同比加码,我们判断主要系公司产品力及渠道力共振所致。产品:脆口系列具看点。公司脆口系列17年占收入比重近16%,脆口榨菜占榨菜类比重约65%,增速约为80%,且处于供不应求状态,旺季订单缺口曾达4000万元以上,公司于17Q4新投产脆口生产线(设计产能为1万吨,产能增量为50%),预计该品类18H1仍保持70%以上高增,对收入带动显著。渠道:下沉力可观,持续收获份额增量。公司目前终点网点覆盖量约为500-600万量级,产品渗透力强,受益低线市场非品牌-品牌过度的升级趋势,公司18H1产品销量保持稳健,市占率由16年初约20%提升至27%左右。
Q2原料价格回落,变相提价增厚利润空间。公司18H1毛利率为55.04%(Q1:51.18%,Q2:58.55%)。分品类看,公司榨菜、佐餐开胃菜及泡菜18H1的毛利率分别为56.48%,50.43%及44.39%(17H1分别为47.96%,45.74%及40.06%),其中榨菜类毛利率提升显著,我们判断主要得益于:1)变相提价;2)核心原料价格回落;3)产品结构持续优化升级。
变相提价:自16及17年两轮直接提价后,公司于18年初对脆口榨菜及主力榨菜进行换包装变相提价,其中,175g脆口榨菜由变更为150g,88g主力榨菜变更为80g,变相提价幅度分别为17%及10%,两者收入合计占比约为85%,将贡献可观利润空间。
成本回落:公司于18Q2开始使用新产季的青菜头原料,价格同比回落约15-20%,青菜头占成本比重约为40%,在公司采取提价政策后,成本回落将带来毛利率的显著上行,系18Q2公司毛利率环比走高7.37pct的主因。
结构优化:公司脆口系列增速领先,预计18年收入占比将提升4pct至20%左右,脆口系列毛利率高于公司整体,产品结构优化升级亦助力公司毛利率持续提升。
费用率环比回落,公司盈利能力再创新高。公司18H1实现归母净利3.05亿元,同比+77.52%(Q1:+80.33%,Q2:+75.87%)。持续上行的毛利率为公司盈利能力的提升奠定基础。此外,公司费用支出总体平稳,18H1公司销售、管理及财务费用率分别为19.73%,2.93%及-0.11%,同比分别+0.93pct/-0.24pct/-0.07pct,其中销售费用率同比略有抬升,主要系公司18年初再度变相提价后相应增加市场推广所致,18H1公司市场推广费用同比+74.08%。公司18H1净利率为28.70%,其中Q2净利率达到34.23%,创单季历史新高。
长期看点:扩产扩品的进行式。产能待扩张,份额提升可持续:公司7月27日公告显示,将于已有厂房新设三条榨菜生产线,合计年产能将达到5.3万吨,预计带来的年收入及利润增量分别为6.1亿元及0.70亿元;此外,公司将再增加两条脆口生产线,合计年产能将达到1.6万吨,预计带来的年收入及利润增量分别为2.1亿元及0.26亿元。公司积极投设榨菜及脆口新产能,表明产品下游需求向好,预计在新产能投产后,凭借渠道与品牌力,公司市场份额将持续提升。提价能力显著,多品类布局具想像空间。公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。此外,公司在品类扩张方面亦逐积极探索,除了加强泡菜及开胃菜布局,亦会在调味酱领域寻求突破,将持续积极寻觅具备协同性的标的。
盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在产品升级及扩品类催化下,预计业绩稳健向好。我们根据公司半年报,修改了盈利预测。预计公司2018-2019年收入分别为19.33亿元(+27.2%)及23.41亿元(+21.1%),EPS分别为0.84元及1.04元,对应2018年7月27日收盘价,2018年及2019年估值分别为33x及27x。维持“审慎增持”评级。
风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题