金螳螂:住宅订单增速表现亮眼,规模扩张有望保障公司竞争优势

公司上半年订单稳健增长,住宅订单增速处于高位

    公司2018年上半年新签订单共179.26亿,同增18.72%。其中公装订单为103.04亿,2018年Q2单季度为59.47亿,单季度同增3.75%;住宅订单为65.70亿,累计同增61.03%,单季同增67.53%,为新签订单边际增量的主要部分。订单数据中有两点值得注意:第一,住宅订单增速与公司门店开拓速度较为匹配(基于官网历史数据截取,2017年5月20日、2018年6月11日分别有门店数目101、164家);第二,公司公装订单增速有所承压,其中2018年Q1单季增速为-0.37%,Q2单季有所回暖,增速为3.75%。住宅订单占比的逐步提升将逐渐影响公司业务组合的回款状况和毛利水平,增强其在公装相关投资逐步下滑时的抗风险能力。此外,公司2018年Q2期末累计已签约未完工订单额为506.22亿,为2017年营收2.41倍,具有较好业绩保障。此外需要注意的是,快速增长的家装业务营收也为公司未来的项目管理及供应链管理带来一定的挑战。

    公司家装行业快速扩张的战略意义可能优先于家装业务的盈利性

    我们认为公司在家装行业快速扩张的战略意义可能优先于家装业务的盈利性,家装业务良好的现金流有助于公司规模的快速扩张。在行业空间吃紧的背景下,公司通过快速扩张增强其在产业链上下游间的话语权,从而整合下游材料市场,实现较好的规模效应。十年前上市初期,公司管理层高瞻远瞩,在现场管理和质量控制方面加强投入,同时自主研发“金螳螂ERP系统”,作为50/80管理模式的载体,对各个项目的流程数据实施精细化监督与控制,从而为后期项目收入规模扩张以及项目盈利做好铺垫,可以看到公司在2007年净利率短暂下滑之后,进入逐年提升时期。然而在目前行业增长动能逐渐消失的背景下,公司或又行至另一个关键战略拐点期。上下游行业集中度逐步提升,扩充规模或为维持公司在“新十年”竞争优势的战略选择。此时公司家装的快速扩张以及大客户战略在增强业务盈利的同时,更要逐步有效提升公司自身规模,而这一过程可能比十年前对于项目管理体系上的改革耗时更久,但仍不能忽视扩大规模所起到的重大战略意义。

    投资建议

    2018年上半年公司住宅订单增速处于高位;公司公装订单增速趋于稳定,在行业集中度提升的背景下料其公装订单将保持平稳增长,预计随着规模逐渐扩张,公司在整合上下游以及降低成本等方面的优势也将越来越突出,此外家装行业充沛的现金流也为公司开展供应链金融方面的业务创造了良好条件。目前公司估值较低,具备良好风险收益比。同时我们认为在投资增速下行的情况下,行业市盈率对于公司价值的指引性有所减弱,但我们看到公司正行走在正确的道路上,其在产业链中正逐渐形成较强的竞争力和话语权,随着规模扩大,公司的发展后劲将得到进一步夯实。我们维持“买入”评级。预计EPS为0.85、1.04、1.23元/股,对应PE分别为12.54、10.26、8.67倍。

    风险提示:固定资产投资增速快速下滑,公司业务推进不达预期。