涪陵榨菜:成本降量价升,净利润率创食品行业奇迹
事件:公司发布2018年中报,实现收入 10.64亿元、归母净利润 3.05亿元、扣非归母净利润3.04亿元,分别同比增长34.11%、77.52%、81.89%。单二季度收入5.56亿元、归母净利润1.90亿元,分别同比增长23.71%、75.87%。
上半年继续量价齐升
公司上半年榨菜收入8.95亿、泡菜0.8亿、其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)0.86亿元,分别同比增长33.29%、34.34%、47.61%,榨菜酱油和其他业务收入分别为120、131万元,下滑16%、43.2%。公司2017年2月上调80g 和88g 榨菜主力9个单品价格15%-17%,但主要受益在17年二季度,今年初主力产品88g 榨菜改成80g、175g脆口榨菜改成 150g、瓶装350g 改成300g 包装,出厂价不变,通过缩包装的方式变相提价10%+,上半年整体销量估算下来增长在15%左右。
二季度收入增速较一季度有所放缓,一是去年一季度由于原料紧缺导致停产断货的基数问题,二是今年一季度叠加了直接+间接双重提价因素、二季度仅间接提价的原因。综合下来上半年仍然保持量价齐升。公司季度末预收款1.39亿,同比增长50.8%、保持较高水平,显示渠道打款积极性。
提价+原料丰产带动毛利率创历史新高,净利率大幅提升公司上半年毛利率55.1%,榨菜、泡菜、其他佐餐开味菜毛利率分别为56.48%、44.39%、50.43%,分贝同比增加8.52、4.33、4.69个百分点。其中单二季度毛利率58.45%同比增加9.34个百分点、创历史新高,除了提价因素外,今年原材料丰产、同比收购价格下降15%+、一季度仍使用去年高价留存原料、二季度开始使用今年新产季原料有关。公司加大低价原料采购、同时也是为了平稳今年原料价格不至于跌幅太大、损害农户积极性、影响来年原料供给和价格,可以看到存货中的原材料库存2.79亿同比增加27.4%,处于较高水平。
公司上半年积极抢夺市场,通过一、大力培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商,收编竞争对手主力经销商,市场网络进一步织细;
二、采取高成本+高价格+高毛利+精品的运行模式,5-7月份开展“大水漫灌”等活动,给予渠道丰厚的促销支持,有效挤占竞品市场份额;三、优化多目标平衡发展模式,标准化陈列、红动中国、体验式营销三大活动常规化投放;四、持续进行品牌打造,建立“乌江”、“惠通”品牌传播标准,并策划推动惠通泡菜、乌江小脆口等新品上市试销。上半年销售费用2.1亿元增长40.72%,销售费用率19.74%、增长近1个百分点,通过标准化管理体系提升效率,管理费用率稳步下降0.2个点至2.9%,毛利率大幅度提升带动净利率提升7个点至28.7%。
盈利预测与评级:
公司作为行业龙头市占率逐年提升,榨菜主力大单品通过挤占竞品份额来拉大与其他品牌的差距,脆口经过多年的培育自15年以来呈现爆发式增长,脆口榨菜今年也调整到主力产品阵营中来作为有力的补充和承接。从去年开始通过落实多目标平衡发展,有效促进高附加值产品和新产品的推广,产品梯队规划清晰。外延酱类领域也在积极推进。辽宁5万吨泡菜基地(萝卜原产地优势)、5.3万吨榨菜扩产(17年已经完成的1.3万吨惠通瓶装生产线技改项目的搬迁)、1.6万吨脆口扩产,也显示公司积极为明后年产能布局。公司一直在引领行业产品的升级去抓住消费升级的势头、改变消费者对于品类的传统认知,培育新的消费场景和习惯。我们提高公司盈利预测,2018-2020年EPS 分别为0.79/0.97/1.16,对应PE 分别为35/29/24,我们提高公司目标价至33元、给予明年35倍PE,维持“增持”评级。
风险提示
提价过快导致终端动销放缓;高附加值产品推广低于预期