涪陵榨菜:利润超市场预期,Q2毛利率再创新高

业绩总结:公司上半年实现收入10.6亿元,同比+34%,归母净利润3.05 亿元, 同比+77.5%;其中18Q2 实现收入5.56 亿元,同比+23.7%,归母净利润1.9 亿元,同比+75.9%,同时公司预计1-9 月归母净利润的增幅区间在45%-75%。 18H1 收入符合预期,价格因素和高基数下导致Q2 单季度收入增速略有放缓。1、18Q2 单季度收入增速23.7%,环比同比均有放缓,主要原因:1)18Q1 在提价和缩包装下价格贡献增速在25%以上,Q2 直接提价效应消失,预计价格因素贡献增速为10%左右,量增长约为13%;2)17Q2 在脆口榨菜、泡菜等新品高增长下基数较高,因此18Q2 增速同比略有下降。整体来看18H1 收入端符合预期。2、分品类看,榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜增速分别是33.3%、34.3%、47.6%:脆口榨菜今年已在全国市场推广,在去年产线扩充后预计能够保持在40%以上的高增长;脆口萝卜、泡萝卜、泡豇豆等新品带动其他佐餐开味菜收入提升明显,占比已达到8%以上。3、分区域看,华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南区域增速分别是46%、52%、49%、42%、26%、39%、43%、18%,华南区域由于高基数增速相对较慢,其他区域均呈现25%以上快速增长,主要和公司有效的推广活动和渠道网络进一步细化相关,公司在标准化陈列、红动中国、体验式营销三大活动之外,于五月开展“大水漫灌”的促销活动,通过大力培育联盟商和二三线城市骨干经销商,收编竞争对手主力经销商,起到进一步细化网络渠道,有效挤占竞品市场份额的作用,效果显著。

    缩小包装规格叠加成本下降,Q2 毛利率再创新高,盈利水平继续改善。1、Q2 单季度毛利率58.5%,创历史新高,同比提升9.4pp,环比提升7.4pp,主要原因:1)17Q4 缩小包装规格变相提价约10%;2)Q2 对榨菜青菜头原料进行切换,年初青菜头采购价同比下降10%以上。考虑到“大水漫灌”买赠活动的会计处理,实际毛利率水平可能更高。2、H1 销售费用同比增长40.7%,主要是市场推广费+74%,可见公司上半年在市场端投入力度较大;管理费用率随着销售规模扩大同比下降0.2pp,财务费用依旧为负,整体三费率达22.6%,同比略上升0.6pp。由于毛利率较大提升(同比提升8pp 至55%),盈利能力大幅改善,H1 归母净利润同比+77.5%,净利润率提升7 个百分点至28.7%。

    布局产能保障未来增长,长期发展路径清晰。1、公司同时公告“白鹤梁厂年产1.6 万吨脆口榨菜”及“惠通公司年产5.3 万吨榨菜”的产能建设计划,以满足市场对主力榨菜及脆口产品日益增长的需要,加上已经开启的“东北年产5 万吨泡菜项目”,公司产能将得到大幅扩张,保障未来增长所需。2、短期高增长无忧,长期发展路径清晰。1)榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+持续提价下,仍有望保持量价齐升,毛利率提升至50%以上;2)脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3)通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后,佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。 盈利预测与评级。考虑到Q2业绩超预期,上调盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.4亿元、8.0亿元、9.8亿元,复合增速达33%,对应PE分别为34X、28X、22X。未来三年公司业绩将维持快速增长态势,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,销售或不达预期。