三棵树:产品渠道优势凸显,行业整合中弯道超车

涂料行业需求两位数增长,进口替代空间大。近十年来涂料行业保持13%复合增速,其中建筑涂料略高于行业。未来需求主要来自新房市场和重涂市场。目前国内市场集中度偏低,外资品牌占主导,内资品牌增速更大,考虑环保政策趋严,未来内资龙头企业进口替代空间巨大。

    专注墙面涂料,工程零售齐发力。公司墙面涂料收入占比从2011年的50%提高至78%,主营业务专注。2011年以来,公司收入年均复合增速24%,其中工程墙面涂料增速53%,毛利率40%左右,为大力拓展业务,成本上涨内部消化,所以近两年毛利率有所回落;家装墙面涂料增速19%,毛利率基本稳定在57%,成本上涨完全转嫁给下游客户。

    业务布局发达区域,成长性可期。 公司约六成收入来自华东和华南,预计这两个区域需求潜力最大。公司新增产能主要布局在福建、安徽、河北等沿海发达市场,未来产能投放后,产品销售好于其它区域概率大。

    产能扩张幅度大,股权激励激发内生动力。根据公司公告的产能计划,将从目前30万吨增加至100万吨左右,资本开支约三四十亿元。目前公司现金扣除短期借款后,基本无负债,加上每年2亿多的经营现金流,能承受较大资本开支。2017年公司进行股权激励,解锁条件为,以2017年度业绩为基数,2018-2020年净利润增长率不低于30%/69%/120%,彰显公司对未来业绩增长的信心与决心。

    评级面临的主要风险

    原材料价格波动、房地产调控、应收账款回收风险。

    估值

    预计未来三年归母净利润分别为2.5亿元、3.5亿元和4.4亿元;对应EPS分别为1.92元、2.65元和3.35元。相比同行业估值较低,参考未来利润增速目标市盈率为35倍,给予“买入”评级。