国星光电深度研究:一体化战略持续推进,产品升级提升盈利能力

投资要点:

    小间距LED 市场高速增长,优质小间距封装企业深度受益:小间距LED 在亮度、色彩、可靠性等方面优势显著,在专业显示市场对液晶和DLP 拼接屏的快速替代,当前渗透率接近20%,技术进步和成本下降推动小间距性价比持续提升,替代空间巨大。中国大陆是全球最大的LED 生产基地,在全球LED显示领域处于优势地位,未来小间距成本的持续下降,有望推动小间距向商用和民用市场快速渗透。商用市场比专业显示市场规模更大,小间距性价比的改善望将推动其在商用市场快速渗透。夜游经济的快速发展给小间距带来应用新机会。电影、广告、体育、文娱在内多领域运营模式的革新料将持续推动小间距景气度上行。2017年小间距全球市场规模约60亿元,经测算,商用市场的细分领域,电影屏未来每年市场空间就有30亿元。小间距市场未来3年有望保持50%以上的高增速。公司深耕小间距封装多年,产品性能优越,得到洲明科技、利亚德等下游客户的广泛认可,随着公司RGB 产能的扩张和小间距行业需求的不断增长,公司作为中国领先的小间距封装企业料能够深度受益。

    产品升级,聚焦细分高毛利的领域:公司近年来不断加大研发力度,升级产品结构,一方面积极布局Mini LED 和Micro LED 等新型封装技术,升级RGB封装产品;一方面公司积极布局高毛利细分领域。推出红外VCESL 和UV LED等新产品;另一方面公司积极打造星锐RooStar 和REESTAR 等高端品牌,从而调整产品结构和客户结构,使得公司在LED 产品降价的趋势下,得以保持营收和产能的同步增长,并维持甚至提升毛利率和净利率水平。

    布局上游芯片行业,构建产业链垂直一体化:公司向LED 上游芯片业务延伸,构建产业链垂直一体化,有利于公司控制成本,而且通过芯片部门与封装部门协同研发新产品,有利于公司保持显示封装市场领先地位。公司通过部门整合,提升了芯片业务部门的生产效率,在2017年实现了芯片业务扭亏为盈,实现了1409万的净利润。公司成立Raysent 科技,获得硅衬底LED 外延技术,为大功率芯片的量产储备新技术。上下游延伸有利于公司成本控制降低经营风险并打开公司成长空间。

    财务稳健,各项指标持续向好:公司近年业稳健增长的同时,销售费用率、管理费用率和财务费用率同比持续下降,净利率、ROE 提升,盈利能力显著增强;公司资产负债率较低,其中有息负债不到10%;从现金流方面看,2016/2017年经营性现金流净额高于净利润水平,实为难得。可以说,公司是LED 企业中报表质量最高的企业之一。

    投资建议:小间距高度景气,高端封装企业深度受益,上下游一体化降低风险并打开市场空间,Mini LED、硅衬底等高端产品支撑公司未来成长空间。我们预计公司2018-2020年净利润5.05/ 6.50/7.83亿元,对应市盈率分别为15/11/9倍,公司为业内中高端封装龙头,质地优秀,业绩增长确定性较高,现金流充裕,上调至“强推”评级。

    风险提示:竞争趋于激烈,公司产能落地不及预期,新品研发推广进度不及预期。