水井坊:单品放量业绩维持高增长,费用率环比稳中有降
事件:7月24日,公司发布2018年半年报。2018年上半年,公司实现营收13.36亿,同比增长58.97%,归母净利润2.67亿,同比增长133.59%,扣非后归母净利润2.95亿,同比增长150.30%,EPS0.55元/股,同比增长133.58%。
其中,单二季度,公司实现营收5.88亿,同比增长33.03%,归母净利润1.13亿,同比增长404.01%。
上半年营收维持高增长,产品结构持续升级2018年上半年,公司实现营收13.36亿,同比增长58.97%。从产品结构来看,水井坊品牌系列酒营收为12.77亿,占比超过95%,营收同比增长为60.19%。分产品来看,上半年典藏、井台和臻酿八号同比分别增长23%、53%和79%,其中典藏增速较低,主要是由于去年3月份典藏上市,初期公司促销以及铺货较多,因此基数较高导致。
分区域来看,公司各区销售较为均衡。东、南、西、北四大区营收分别为3.9亿、3.0亿、2.6亿和2.2亿,其中北区和南区增速最快,同比分别增长101.94%和84.67%。另外,上半年公司出口销售额为1320.49万,同比减少39.83%,通过新渠道实现营收1.27亿,同比分别增长33.43%。
二季度营收环比增速略有下滑,主要源于高基数影响分季度来看,2018年一/二季度营收分别为7.48亿/5.88亿,同比分别增长87.73%/33.03%。单二季度增速环比有所降低,我们认为,主要原因在于公司总经理范总上任后,对公司的改革动作主要是从2016年下半年开始,导致2017年二季度增速较快;同时,公司去年7月份提了一次价,导致2017年二季度经销商打款积极性较高;另外,公司大股东帝亚吉欧的财年为二季度开始,在行业复苏背景下,公司有寻求业绩开门红的冲动。由于上述原因,2017年二季度,公司单季度营收同比增长129.67%,因此,今年二季度环比增速降低属于正常现象。
负面影响因素消除,公司利润弹性凸显上半年,公司实现归母净利润2.67亿,同比增长133.59%,其中单二季度同比增长404.01%。主要原因有以下几点:(1)上半年,公司毛利率为81.14%,同比增长3.12pcts;(2)去年5月份开始消费税缴纳已经按照新规执行,因此低基数影响基本消除,而且受其他方面因素影响,二季度公司税金及附加率同比降低了2.68pcts;(3)去年二季度公司一次性计提了较多的存货跌价准备,导致资产减持损失值为9163.38万元,今年二季度为-437.31万元。
销售费用率趋于平稳,长期下降空间较大2018年上半年,公司销售费用率为31.37%,同比提升6.75pcts,主要系为强化品牌知名度和信誉度,增加有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等投入;同时为支持业务增长和人才储备战略,而增加人员导致职工薪酬增加所致。另外,从去年四季度来看,公司连续三个季度销售费用率都在31%左右,且2018年单二季度销售费用率为30.4%,环比略有降低。我们认为,公司销售费用率目前已经处于较高水平,未来继续提升的空间有限,短期有望维持平稳。长期来看,随着公司收入规模继续扩大,公司销售费用率有望逐渐降低。管理费用方面,受益于公司收入规模持续增加,上半年公司管理费用率为9.66%,同比降低2.08pcts,未来仍有进一步降低的空间。
盈利预测与评级近两年,随着消费升级的持续以及白酒行业整体复苏,公司迎来了良好的发展机遇。公司通过执行“新省代”模式和“核心门店”的推广,加强了对售点的掌控,提高了售点的积极性,公司的业绩实现高速增长。我们认为,公司白酒销售主要以商务需求为主,随着我国经济的持续发展,公司有望维持较快增长。近期,公司大股东对二级市场进行要约收购,收购价62元,也凸显出大股东对公司长期发展的信心。我们预测公司2018/19/20年EPS分别为1.32/1.91/2.38元,对应PE分别为41.7/28.8/23.1,给予19年34倍估值,目标价65元,维持“增持”评级。
风险提示:中高端白酒增长不及预期,市场拓展不及预期。