水井坊:淡季调整节奏,下半年或有加速可能

收入符合预期,下半年或有加速可能。公司1H18营收13.36亿元,同比+58.97%。其中1Q18营收7.48亿元,同比+87.33%,2Q18营收5.88亿元,同比+33.03%。Q2增速符合预期,环比增速有所下降,主因1)Q1存在春节错位,旺季时间长带动收入增速偏高。如用18Q1+17Q4两季度测算,同比收入增速为69.82%;2)受18年7月进入新财年+淡季挺价政策影响,公司4、5月放缓发货节奏。如剔除基酒销售影响,1H18中高档酒销售收入同比+56.1%,主因1)量:1H18中高档酒销量3410吨,同比+40.42%,H1井台和八号销售额分别增长53%、79%,主要得益于核心门店数量的扩张+核心门店升级带来同店增长。2)价:测算1H18中高档酒均价同比+11.16%,一方面公司17年7月和12月两次提高出厂价,另一方面结构升级带来贡献,公司持续推广2017年推出的典藏大师版和菁翠。3)区域:北区+101.94%;南区+84.67%;西区+52.04%;东区+39.34%,蘑菇战略推进顺利,着力开发五大新兴核心市场。伴随公司下半年进入新财年考核期,收入或有加速可能。

    利润增速亮眼,净利润率仍有提升空间。2Q18归母净利1.13亿元,同比+404.01%,2Q18净利率为19.16%,若加回本期计提铸信案件0.42亿元,测算净利率为24.47%,同比+19.42pct。主因1)2Q销售毛利率达81.58%,同比+2.98pct,提价+产品结构快速提升所致;2)2Q17计提存货减值损失0.91亿,净利润基数较低。从费用端看,2Q销售费用率30.42%,同比+6.72pct,主因为提升品牌力公司增加广宣费,2Q广宣费3.38亿,同比+1.8亿,期内拍摄广告、举办品鉴会等活动,叠加核心门店数量扩张带动费用上升;Q2管理费用率12.33%,同比保持稳定。长远来看,消化非经常影响后,随着结构升级,聚焦高价位带单品,毛利率提升叠加规模效应带来的费用率下降将进一步提升公司盈利能力。

    卡位高增价格带,渠道强库存轻,大股东要约收购彰显信心。公司卡位次高端价格带,采取核心门店模式渠道力坚实,库存监控处于合理低位,品牌力不断夯实,奠定长远发展基础。7月帝亚吉欧以62.00元/股高价要约收购20.29%股权,持股比例将由39.71%提高至60%,彰显信心同时也带来为股价带来支撑。

    盈利预测与投资评级:预计18-20年公司净利+103.6%、+43.9%、+33.9%,EPS分别为1.40元、2.01元、2.69元,PE分别为38.85、27.00、20.15,维持“买入”投资评级。