沪电股份:4G周期蛰伏,静候5G拐点

类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:夏庐生,彭虎,孙远峰 日期:2018-07-26

精耕主业,通信设备板+高阶汽车板双轮驱动。沪电股份由台湾印刷电路板(PCB)传奇企业家吴礼淦先生创立,多年来公司深耕刚性PCB主业,稳健经营。目前公司接近97%的收入来自于刚性PCB板业务,其中通信设备板、高阶汽车板各占公司营收的62.8%和24.4%。根据NTI的PCB排行榜,2016年公司位居全球PCB企业100强的第21位,在中国大陆PCB企业里面仅次于建滔。

    5G对高频/高速PCB的用量需求大增。在5G时代,无线信号将向更高频段延伸,基站密度及移动数据计算量大幅增加,未来高频(天线用)高速(IDC/基站用)器件的需求预期大幅增长。我们预估仅用于5G基站天线的高频PCB就将是4G的数倍。另外,5G时代云数据中心网络架构的变革将带来大型IDC、边缘中小型数据中心的增加,高速PCB的用量也将成倍数增加。

    2018年H1业务边际改善明显,产线盈利能力优化。根据最新业绩预告修正,公司2018年H1营业收入同比增长约14%,同时归母净利润上修至1.7亿元~2.0亿元(公司原预计2018年1~6月净利润为1.1亿元~1.6亿元),同比增长65.09%~94.22%,上修幅度约为4000~6000万元,体现了公司内生盈利能力显著改善。今年5月23日,公司公告2018年股票激励计划实施,实际授予的激励对象包括公司董事、高管黄新镇、高文贤和朱碧霞3人,以及414位中层管理人员等。本次激励计划限制性股票的授予价格为2.29元/股。业绩考核目标为:以公司2017年归母净利润(2.04亿元)为基数,2018~2020年公司净利润增不少于10%、20%和30%,公司业绩拐点信号明显。

    5G高端PCB的附加值将由掌握“材料技术”和“核心工艺”的公司共同分享。PCB只靠用高频材料是远远不够的,制作工艺对PCB的最终性能有关键影响。1、高频高速PCB工艺涉及对PCB成品线宽、线厚、孔径、层间对位精度等多项指标的要求,每道工序的加工难度都较以往大幅提高;2、应用某些树脂和低介电玻纤布等原材料的覆铜板本身加工难度比普通FR-4覆铜板更高。实现5G的性能要求需要PCB制造商和材料厂商共同努力,未来二者也将共同分享5G的市场附加值。沪电股份的高速板工艺在国内首屈一指,我们预计在5G周期中,沪电股份和深南电路将仍是通信设备PCB领域两大玩家,将共同分享增量市场的蛋糕。

    在核心设备商供应链中地位稳固,5G预计维持较高份额。2016年,公司前5大客户销售已占了公司总收入的73.2%(前3大占57%),合计销售金额同比增长33.1%。2017年,前5大客户的销售占比为69.17%,但合计销售金额仍继续增长了15%。公司前5大客户为通信(华为、诺基亚)、服务器(思科)、汽车零部件领域(大陆)的世界级巨头。其中,通信和服务器设备领域认证门槛高、周期长,一旦核心供应商地位确定后较难撼动。在4GLTE建网阶段,公司在华为、诺基亚等设备商的PCB采购中就已经占据重要地位,近两年份额进一步提升,5G预计继续维持较高份额。

    4G周期蛰伏,5G内生拐点将至。公司本部昆山厂、黄石沪士和沪利微电是公司三大经营平台。2013~2015年公司由于昆山新厂搬迁,业绩大幅下滑。公司在困难时期牺牲了短期毛利,在昆山旧厂坚持生产,4G周期在通信设备商采购中的份额维持稳定。公司昆山、黄石新厂搬迁完毕后,产能利用率和良率稳步恢复,内生改善趋势明显。另外,公司16年已经全额收到昆山开发区累计8.14亿政府搬迁补偿款(账上待摊销的递延收益余额5.73亿)。该款项用于公司新厂产能重置,新设备完全满足5G的高精度要求,为抢占市场份额铺平了道路。

    投资建议:我们预计公司2018年~2020年的收入分别为53.6亿元(+15.8%)、72.6亿元(+35.5%)、91.8亿元(+26.5%),归属上市公司股东的净利润分别为3.7亿元(+83.1%)、5.2亿元(+39.6%)、6.8亿元(+30.3%),对应EPS分别为0.22元、0.30元、0.39元,对应PE分别为21倍、15倍、11倍。参考可比公司2019年平均动态PE22倍的水平,结合公司未来在5G带动下的发展预期,我们给予沪电股份2019年动态PE20倍的合理估值,6个月目标价为6.0元,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。

    风险提示:1、PCB行业近期受到供给侧改革及环保限产影响较大。2、覆铜板行业价格有波动加剧的风险。3、5G商用时间具有不确定性,影响设备投资进度等。

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