飞科电器:渠道调整效果初显,二季度恢复增长

事件:7月24日晚公司发布2018年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入18.2亿元,同比增长5.4%;归母净利4亿元,同比增长5.1%,扣非归母净利3.6亿元,同比增长4.5%;经营活动产生的现金流量净额为2.4亿元,同比下降15.3%。其中18Q2实现营业总收入9.3亿元,同比增长19%;归母净利2.2亿元,同比增长25.3%;扣非归母净利2亿元,同比增长28.3%,经营活动产生的现金流量净额为2亿元,同比提升147.6%。 Q2重回增长通道,线上线下渠道均恢复性增长,多品类贡献收入。公司18H1实现营业收入18.2元,同比增长5.4%,其中电动剃须刀实现收入12.7亿元,同比增长5.9%,电吹风实现收入2.4亿元,同比增长9.6%,电动理发器实现收入1.4亿元,同比增长6.6%,其他个护电器,包括毛球修剪器、鼻毛器、女士剃毛器等收入规模较小,亦有贡献增长。电动剃须刀是公司的拳头产品,以飞科为主打品牌,博锐为防御品牌,收入占比达70%,上半年飞科品牌贡献收入11.2亿元,博锐品牌贡献收入1.5亿元,同比大幅增长84.15%。从量和价角度,报告期内电动剃须刀销量同比增长4.7%,价格贡献1.2%。随着线下渠道调整的完成,第一季度缺货问题缓解叠加经销商补库存需求,公司Q2恢复性增长,实现收入9.3亿元,同比增长19%。Q2线上增长超过36%,线下渠道亦小幅增长,渠道调整初现成效。

    H1整体毛利率企稳,销售费用率略升,税率略降,综合作用下净利率亦保持平稳。公司18H1毛利率39.4%,同比略升0.12pct,大致持平,其中Q2毛利率为40.8%,同比提升1.3pct,环比提升2.9pct,环比改善主要是公司销售恢复增长。18H1电动剃须刀毛利率为45.9%,同比提升1.2pct,电动风、毛球修剪器的毛利率分别下滑3.1pct和7.7pct,主因是上半年原材料塑料件价格上升幅度较大,塑料件占原材料比例较高的产品毛利率承压明显。我们预期18年毛利率维持40%的水平。报告期内电视广告费增加以致销售费用率同比提升0.7pct至8.5pct,管理费用率持平在3.9%,所得税税率下降0.5pct至25%,主因是2018年5月1日起纳税人发生增值税应税销售行为,原适用17%税率的,税率调整为16%,综合作用下净利率为21.9%,较去年同期持平。

    渠道重获动力,新品蓄势待发。截止6月底,公司拥有669家经销商,相较于17年底减少13家,上半年公司持续对经销商进行调整和优化,实行市场区域化管理,对某些市场经销商进行整合,加大分销体系建设,协助经销商发展二级分销客户,我们认为保证优秀经销商的利润空间,亦提升周转效率,为渠道体系注入活力。线上渠道上公司加大在天猫、京东、拼多多等电商平台的推广力度,收入增长亮眼,上半年线上销售占比已提升至53.3%。报告期内,公司开设首家飞科线下体验店,探索进行线下门店与线上商城打通的新营销模式。18年下半年公司预期推出健康秤、智能排插等新品,电动牙刷、美容仪器等产品预计在19年上市,借助公司渠道势能,新品蓄势待发有望快速放量提供新的业绩增长点。 估值和评级:飞科作为个护翘楚,其精准定位的品牌和成本优势形成壁垒,并通过多样化品类和渠道渗透不断强化。多品牌多品类多地域提供多方面收入增长点,预计18-20年公司收入为45.12亿元、51.96亿元、59.91亿元,同比增速分别为17.10%、15.16%、15.29%,归母净利润为9.63亿元、11.17亿元、13.20亿元,同比增速分别为15.27%、16.05%、18.13%,EPS为2.21元、2.57元、3.03元。对应18年PE为23.6倍,维持“增持”评级。

    风险提示:新品推出或不及预期;行业竞争或加剧;渠道拓展或不及预期原材料价格上涨风险。