招商银行:非息收入大增,不良贷款率下降

业绩符合预期,维持“增持”评级

    公司于7月24日发布2018年半年度业绩预告,归母净利润同比增长14.00%,业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行,业绩增速持续亮眼。我们预计公司2018-2020年EPS3.19/3.73/4.41元,给予目标价34.07-36.07元,维持“增持”评级。

    非息收入增长较快,带动营收增速提升

    上半年营收同比增长11.47%(Q1同比增长7.20%),增速较Q1提升主要得益于非息业务收入的较快增长。上半年非息收入同比增速高达17.65%。虽然上半年因表外监管趋严,非息收入中的理财业务收入承压,但招行理财产品净值化比例较高,客户基础好,受到的冲击相对可控。另推测上半年公司在信用卡和代销业务方面也有较好表现。上半年净利息收入增速较Q1小降85bp到7.81%,主要是受到净息差拖累,但增速依然保持高位。

    防风险把握优质资产,上半年净息差较Q1收窄

    测算上半年净息差2.47%,较Q1下降8bp,预计仍处于可比同业的前列。我们认为净息差收窄主要是公司风险偏好降低的反应。Q2信用债违约频发,推测公司加大对高评级企业及零售资产的投放。因此Q2末贷款总额同比+9.55%。优质资产收益虽低,但考虑信贷成本后实际收益可观。同时公司继续脱虚入实,(总资产-贷款总额)同比-0.11%。负债方面,Q2末存款同比增速下滑至2.79%。非存款负债同比+8.30%。二季度同业负债利率下降,存款竞争激烈,公司适时加大非存款的配置,灵活进行成本管控。

    资产质量优异,不良贷款率再次下行

    公司Q1末不良贷款率已经为股份行最低。尽管Q2不良贷款额小升,但是不良贷款率继续改善。Q2末不良贷款总额554.54亿元,较Q1末小幅上升0.83%,但仍然处于可控区间。Q2末不良贷款率1.43%,较Q1下降5bp。营业收入的较快增长以及Q1末高达296%的拨备覆盖率,使招行有足够能力抵御资产质量波动。假设上半年成本收入比和Q1相同,那么上半年拨备前利润增速达到6.85%,较Q1再提升3.84pct。下半年资金面边际宽松政策推进,企业流动性风险解除,资产质量预计可以实现再次优化。

    零售银行龙头,享受估值溢价

    上半年加权平均ROE19.58%,同比+47bp。5月12日部分董监高以29.52-29.97元增持股票,锁定期三年,凸显对公司发展信心。我们预测公司2018-20年归母净利润增速为14.7%/17.0%/18.3%。预计2018年EPS3.19元,BPS20.04元,对应PE8.70倍,PB1.38倍。股份行18年Wind一致预测PB0.77倍,国际巨头富国银行18年彭博一致预测PB1.6倍(招行、富国2018年Wind/彭博一致预测ROE分别为16.4%、12.2%),公司作为稀缺性突出的零售龙头和富国可比性更强。我们给予2018年末1.7到1.8倍PB,目标价从36.07-38.08元小幅下调至34.07-36.07元。

    风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。