华创商社周报:上海机场+邮轮免税,国旅开启新篇章

类别:行业研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:王薇娜 日期:2018-07-25

(一)中国国旅:上海机场中标,扣点率符合预期;收入增长和综合扣点率测算

    中国国旅控股孙公司日上上海中标上海机场免税店经营权。保底销售提成总额为:虹桥20.71亿元,浦东410亿元,综合销售提成比例均为42.5%。预设合同期限为2019.1.1-2025.12.31,其中浦东T1自2022.1.1零时起始,卫星厅自启用日起始。

    另,18年2月中免公告收购日上上海(5月通过商务部审查,预计Q2并表)时,浦东T1从18年-2021年经营权限属于日上上海,返点率根据拆算约38%。我们测算履约所需的复合收入增速13%,上海机场综合扣点率为2018年38%,19-21年约40.5%,2022年后42.5%,扣点比例和收入增速均合理,有望较快盈利。

    1.本次上海机场免税运营权一次性解决虹桥及浦东T1、T2和卫星厅,运营期限至2025,合同期内综合扣点率为42.5%,符合我们预期。浦东T1在2021之前执行原扣点(38%),之后执行综合扣点42.5%。假设T2+虹桥在2018年Q2-Q4为过渡期,按照原返点进行,则2018年上海机场综合扣点率38%,2019-2021年综合扣点率分别为40.7%、40.6%、40.5%(逐年微降是因为评估书为T1设置的增长率为20%,快于整体13%的履约增速);2022年后整体达到42.5%,扣点合理,低于首都机场43.5%和47.5%。

    2.合同期内保底销售提成总额虹桥20.71亿元、浦东410亿元,按照42.5%的扣点计算对应销售总额分别为48.7亿和965亿,结合之前收购日上上海时的评估(2018-2021年合计营收为210亿元),假设上海机场2018年营收整体为100亿,则需要达到整体13%的年均复合增速;18年2月披露的T1评估书增速假设为20%,考虑明年新增卫星厅,免税销售面积增加接近5000平(目前浦东机场免税面积为6600平),料13%的履约增速可达到。

    3.中免是免税业绝对龙头,子公司日上上海多年经营上海机场免税店拥有丰富经验,此次中标属众望所归,且保底销售提成和扣点率均在预期内正常区间,低于市场此前略微消极的45%扣点。另外,本次一次性解决2021.12.31到期的T1和后续卫星厅经营权,超预期。

    风险提示:汇率贬值超预期;零售增速不达预期。

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