地素时尚:成长稳定,盈利能力突出

类别:公司研究 机构:财富证券有限责任公司 研究员:陈博 日期:2018-07-24

注重设计的原创性和独立性,聚焦中高端女装的多品牌时尚集团。

    地素时尚是一家注重设计的原创性和独立性,差异化布局中高端女装市场的多品牌时尚集团。公司成立于2002年5月,2013年3月地素有限整体变更设立地素时尚,2018年6月在上交所上市,代码603587。自创立以来,公司一直秉持“帮助人们成为更美好的自己”的品牌信仰,致力于打造多元化的时尚生活方式。目前公司旗下拥有“DAZZLE”(2005年)、“DIAMOND DAZZLE”(2010年)、“d'zzit”(2011年)3个女装自有品牌,与歌手那英合作推出“NA BY DAZZLE”特别系列(2016年),2017H2推出男装自有品牌“RAZZLE”。

    2018H1业绩持续增长,近年来成长较为稳定。

    2018年上半年,公司实现营业收入9.71亿元,同比增长8.81%;实现归母净利润3.36亿元,同比增长23.07%;实现归母扣非净利润2.43亿元,同比增长1.73%;毛利率为75.47%,同比降低0.6个百分点;净利率为34.56%,同比提高4个百分点;EPS为0.99元/股,同比增长23.75%;加权平均净资产收益率为22.38%,同比减少5.18个百分点。

    公司毛利率微降,主要系直营门店参与商场折扣活动、给予经销商优惠所致,整体来说,毛利率水平仍维持高位较为稳定。公司扣非归母净利润增速下滑主要是购房坏账准备冲回增加2018年利润7500余万所致。ROE下滑主要原因有二:一是募集资金到位,总资产、净资产增长,资产周转率下降;二是2017年公司未进行股利分配,留存收益增多影响净资产。

    公司近5年营收复合增速为7.80%,归母净利润复合增速为7.78%,成长较为稳定。公司自有核心品牌之一的“DAZZLE”于2005年推出,营收占比在60%左右,营收规模近年来均维持在10亿元以上,在中高端女装市场中,单品牌的体量较大;2011-2014年成长比较快,近3年来在前期高基数的效应下,增速有所放缓。公司在“DAZZLE”品牌成功运营的基础上,于2010年成功复制推出“DIAMOND DAZZLE”,于2011年

    推出“d'zzit”,市场反应也较好,未来有望提供持续的业绩增长动力。仍处培育阶段的男装自有品牌“RAZZLE”未来亦有看点。

    业务模式呈现专注、高效、轻资产的特点,报表质量高。

    公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等产业链上附加值较高的核心业务环节,生产外包,业务模式呈现出专注、高效、轻资产的特点,报表质量相对较高。

    1)设计研发:公司通过持股、长期培养等方式对设计师进行激励,核心设计团队忠诚度较高;旗下各品牌由独立设计师团队自主设计,每一季的设计款数达到千余款,设计能力突出;公司旗下品牌均为自主孵化,且有业绩支撑,品牌孵化落地能力较强。2)生产:公司产品外协生产为主,且完全委托加工的占大多数,同时公司的供应商管理体系运行顺畅,公司的议价能力不断提升,运营成本得以降低,利于专注附加值更高的环节。3)销售:公司目前销售模式是直营+经销,直营定位于一二线城市,经销定位于二三四线城市,直营经销的门店占比分别约为38%和62%,营收占比分别约为46%和42%。另公司开展电商业务,电商业务的营收占比约为10%。

    公司专注、高效、轻资产的业务模式,公司的盈利能力和资产周转能力相对较为突出,近年来看,同业可比,公司的报表质量相对较高。1)盈利能力:公司近年来毛利率均在72%以上,净利率均在21%以上,净资产收益率亦在20%以上,行业可比均为最高。2)资产周转:存货周转天数、应收账款天数以及净营业周期行业可比最短;2017年公司流动资产占比为81.53%,流动资产周转率为1.56%,总资产周转率为1.26%,资产周转水平较好;公司存货去化积极,2017年末,公司存货为2.2亿元,与业绩规模较为匹配,总资产中存货占比下降3.07个百分点至14.48%,存货跌价准备综合计提比例下降9.62个百分点至18.15%。3)偿债能力:公司长短期偿债能力佳,2017年流动比率为3.55,速动比率为2.92,现金比率为2.24,对短期负债的保障能力较强;资产负债率为24.24%,产权比率为0.32,长期偿债能力亦较强。4)现金流表现:公司销售现金比率、销售收现比等指标表现也较为理想,现金运营指数行业可比较高,公司经营获取现金的能力、收益质量和现金回收速度都较好。

    未来重点侧重单店效益的提升。

    根据公司2018年中报数据,公司直营门店为397家,门店占比为37.59%,毛利率为79.45%,单店营收为111.96万/店;经销门店为659家,门店占比为62.41%,毛利率为70.58%,单店营收为62.00万/店。我们对比了女装上市公司2017年的单店营收数据,直营门店单店营收较高的是歌力思(446.77万/店)、朗姿股份(275.60万/店),公司直营单店营收为218.51万/店;加盟或经销门店单店营收较高的仍然为歌力思(279.79万/店)和朗姿股份(173.25万/店),公司经销单店营收为137.20万/店。 历史来看,公司的单店营收在2015年具有一个低基数效应,主要是公司出于优化经营结构的考虑,及时、集中对一些业绩较差、不具有发展前景的门店进行了优化调整。同时,近3年来公司每一年的新开店数量都在150家以上,盈亏平衡需要时间,加之中高端商圈门面租金上涨、用工成本上涨,影响了单店效益表现。根据公司的招股说明书,4年内将对500

    家门店进行硬件翻新、店铺形象更新、视觉国际化等优化升级,从而提高公司品牌在销售终端的表现力,进一步提升单店效益。截至2017年末,已有144家门店开业,175家门店优化工作启动。在毛利率较高的情况下,我们认为未来公司单店效益仍有较大的提升空间。

    首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。

    2017年以来,女装板块表现不俗,中高端女装消费需求复苏强劲,公司作为品牌孵化、复制能力较强的时尚集团,专注、高效、轻资产的业务模式运行顺畅,明星联名设计系列落地,周冬雨、刘雯、虚拟跨界ICON的代言人选择凸显品质格调感,公司的品牌建设运作能力突出。 预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是5.76/6.80/7.89亿元,EPS分别是1.44/1.70/1.97元,对应的PE分别是25.63/21.73/18.73倍。给予公司2018年24-28倍PE,未来6-12个月股价合理区间为34.56-40.32元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示:门店拓展不及预期;消费疲软;供应商管理风险。

股票代码 股票名称 最新价(元) 涨跌额(元) 涨跌幅(%) 成交额(万元) 成交量(手)
603587 @nn@ @n@ @c@ @cc@ @v@ @t@

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