广汇汽车:稳步扩张,蓄力龙头

广汇汽车是我国汽车经销商行业绝对龙头。公司常年稳居汽车经销商百强榜首,新车、事手车、售后、保险代理、融资租赁等各细分业务的规模与营收均稳居行业首位,龙头地位稳固。上市以来,公司加大了外延并购力度,已实现全国全品牌覆盖,豪华品牌占比持续提高。

    网点拓展聚焦全国全品牌。经销商单网点业务发展空间有限,需依靠新增店面做进一步扩张。我国4S店密度仍然很低,城市化浪潮将带来新增网点的需求。公司网点扩张战略从“中西部中高端”转为“全国全品牌”,随着市场进入存量博弈,小经销商将难以为继,公司加强并购整合,网点数量占百强经销商比重不断提升,头部效应显著,预计不会出现庞大集团面临的困扰。

    各细分业务稳居行业首位。新车销售仍是经销商重要的增长引擎,受益消费升级与关税调整,豪车渗透率将提速,公司受益宝马、奥迪新品周期,未来公司将持续提升豪车网点占比,新车收入保持稳定增长。公司售后业务进入快速上升通道,通过提高集中采购(独立于整车厂采购零件)比例让利客户提升售后粘性;售后业务聚焦4S店,注重千万保有客户的开发,暂未开展独立售后业务;公司线上养车业务领跑经销商行业。事手车市场进入爆发期,行业集中度提升,事手车业务采取批发拍卖与豪车零售双轮驱动,将保持高速增长。融资租赁市场潜力巨大,公司先发优势显著,风控体系完善,利润短期有下滑风险,长期将实现规模与利润平衡。

    抗周期性强于整车厂和豪车经销商。由于上市以来扩张较快,致使资产周转率低于竞争对手,市场普遍存在对公司盈利能力的担忧。但我们认为,以一定的代价进行网点稳步扩张是公司布局未来由大到强的必经之路。未来公司利润结构将逐渐趋近AutoNation,发展路径清晰,公司各项业务具备广阔的发展空间,长期来看,公司市值仍有较大的提升空间。

    公司治理结构优秀。公司采用国际最先进的SAP的ERP系统,内部管理完善,费用率优于主要竞争对手,存货周转天数显著改善;并购整合能力强,形成了成熟的“百日整合计划”,单店销量与利润率与网点数量同步提升;公司实施了适当的股权激励,将进一步提高团队凝聚力,股份回购将增厚每股收益。

    盈利预测与投资建议:公司全国全品牌布局构建规模壁垒,抗周期性强于整车厂和豪车经销商,衍生业务领先优势突出,随着网点稳步扩张,我们判断公司规模效应与协同效应将逐步显现,预计公司2018-2020年归母净利为44.83亿、53.72亿、62.97亿,对应EPS为0.55、0.65、0.77元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:1)经济下行风险:经销商行业对宏观经济高度敏感,目前全球贸易摩擦不断,我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段,如果经济下行,将导致汽车销量下降,经销商库存激增,盈利恶化。2)收购整合不及预期:目前广汇汽车主要通过并购整合实现业务扩张,若被并购企业经营不善,或后续整合不及预期,可能导致公司整体毛利率降低,盈利能力下降。3)大比例股权质押风险。截至2017年7月14日,广汇汽车大股东广汇集团累计质押的广汇汽车股份数为198,465.8067万股,占其持有广汇汽车股份总数的74.30%,占广汇汽车总股本的24.15%,根据中登公布的数据,公司股权质押总量占其A股合计比例55.63%,存在一定风险。4)后市场业务拓展不及预期:提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋,但目前第三方售后违锁店、云联网巨头支持的事手车电商平台等竞争对手不断涌现,对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁,可能导致公司后市场业务发展受限,成长空间受限。