星网锐捷公司跟踪报告:十年回首持续成长,云计算开辟新空间

以十年维度回顾2008-2017年星网锐捷,业绩持续成长、经营效率和质量持续提升。过去十年间,公司收入从13.18亿元增长至77.05亿元,增幅达5.84倍,复合增长率为21.67%;净利润从1.05亿元增长到7.00亿元,净利润增幅达6.64倍,复合增长率为23.41%。从经营性现金流、人均产值及人均盈利等指标来看,星网锐捷十年间的经营质量持续提升,与其营业收入、净利润相匹配,而同期资产负债率反而下降近20个百分点。2008-2017年间,星网锐捷累计净利润为35.61亿元,累计经营性现金流量净额为34.82亿元,实现非常良性的可持续发展。

    基于行业可比公司研究,星网锐捷质地较好,相对市值处于低位水平。从市值、营收、盈利、研发投入和研发支出资本化比例的比较来看,星网锐捷营业收入低于样本中位数水平,研发费用绝对规模、研发支出资本化比例与中位数水平一致;2017年净利润和净利率超出中位数,但市值仅为中位数的35%,在行业比较中处于估值低位。同时,公司属于企业网领域ICT综合性通信设备企业,而通信设备类企业研发费用率显著高于安防领域、IT硬件类企业,行业壁垒较高。

    短期业绩、增长前景、股权改革三方面因素构成市场预期差距。1)业绩与预期存在反差的因素有两个方面:一是内生增长的显著加快,二是非经常性因素,包括旗下凯米网络引入腾讯、美团等战略投资者以及完成少数股东权益收购等。2)2018年星网锐捷与阿里云继续保持紧密的技术合作,并实现联通沃云等集团集采的中标突破。我们认为公司具有对标北美Arista网络成长轨迹的客观行业背景,国内竞争态势和格局对公司的成长相对更有利。未来云计算中心网络设备、云计算解决方案的业务增长,有望成为公司的核心增长拉动力。3)第一大股东福建电子信息集团2018年2月增持1%(增持均价18.69元/股)、最新持股26.88%。目前最新持股结构合理,我们认为公司未来有望进一步整合锐捷网络、德明通讯等少数股东权益推动企业长远发展。

    投资建议与盈利预测。公司作为福建领军的信息设备企业及地方混改龙头,投资价值凸显,成长性极为确定。我们预计公司2018-2020年收入100.59亿元(+30.54%)、125.31亿元(+24.58%)、154.32亿元(+23.15%),归母净利润分别为6.37亿元(+34.95%)、8.09亿元(+26.91%)和10.02亿元(+23.82%),EPS分别为1.09、1.39和1.72元。基于公司业绩正逐步释放,参考历史估值区间和行业可比公司估值,给予其2018年25-30倍PE,对应合理价值区间27.25-32.70元,维持“优大于市”评级。