中国国旅:日上中标上海机场免税,标段整合下规模效应提升

7月20日中国国旅与上海机场同步公告,日上上海成为上海机场免税店项目的中选人。浦东虹桥总保底提成额20.71亿元,综合扣点42.5%;浦东总保底提成额410亿元,综合扣点42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日共记7年。其中浦东T1进出境免税自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。

    扣点略低于我们此前预期,保底额完成难度不大。此次综合扣点为42.5%,比市场预期的43-44%略低,并且明显优于首都机场两标段情况。但根据我们前期测算,1pct扣点率仅影响国旅0.2亿的净利润,预测影响不大。从保底额来看,虹桥标段即使在假设零增长下同样可以完成保底额度,按照我们的预测,本次合同所在的2019-2025年期间内,虹桥机场预计提成总额为25.31亿元,远大于上海机场的保底20.71亿元。对于浦东机场,此次合同由于明确T1自2022年1月1日零时起始计算,因此2019-2021的三年时间内保底销售额不含T1(目前按照38%扣点经营)。为了方便起见,我们直接将旅客进店转化率与人均消费额合并为单一的客单价提升变量,实际了解到旅客转化率还有很大提升空间。我们预计国际客流从2018年的3185万人次增长至2025年的5157万人次,复合增速7.13%;免税营收预计从2018年的91亿增长值2025年的217亿元,年化增速13.32%。合同相关的提成额度从2019年的27亿提升至2025年的92亿元,合计销售提成额为426亿元,高出410亿保底要求16亿元。因此,我们认为现阶段,浦东机场做到复合13%的免税销售增速(具体可参考正文),则可以完成其保底提成要求,难度不大。

    上海机场免税店盈利能力突出,合并后规模效应将逐步体现。上海机场作为国内最大的国际机场,2017年浦东机场和虹桥机场的年旅客吞吐量分别达到7000万人次和4191万人次。上海机场浦东机场在建世界最大卫星厅,预计2019年下半年建成,免税面积将进一步扩大。该卫星厅总建筑面积62.2万平方米(T2为48.55万平方米),我们预计卫星厅免税面积可能超过目前浦东现有的总面积,甚至达到近8000平。根据中免披露情况,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米;浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米(包含卫星厅)。在香化和烟酒增加的同时,更多提高精品店面积,提升购物客单价。

    盈利预测与投资建议:综合浦东和虹桥两部分,我们预计日上上海2018-2020年可以实现利润14.33/13.39/14.80亿元,对应到中免集团归母净利润为5.12/6.83/7.55亿元(假设2018年5月并表)。考虑到此次合同的中标结果略好于我们之前的预期,上调盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元(原18-20年为1.80/2.28/2.66元),对应39/31/27倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。