当升科技:深耕正极,高镍产业化先驱

深耕正极,厚积薄发。公司前身为北京矿冶研究总院课题组,1999年开始研发钴酸锂材料,2002年成功量产,正式进入正极材料市场。公司在正极行业持续深耕,技术水平业内领先,在消费、动力、储能正极材料领域均实现首家出口海外。2015年,公司率先开发出动力用NCM622并批量销售海内外客户,2017年又成功实现NCM811量产,先发优势明显。

    高镍动力电池规模量产拐点已至,高镍化是中周期产业趋势。为实现2020年300wh/kg的能量密度目标,高镍三元正极+硅碳负极是最可行的商业化方案,正极高镍化趋势明确。而在2025年后有一定不确定性,需跟踪富锂锰基和固态电池的商业化进展,因此高镍三元正极产品生命周期预计至少5-10年。目前圆柱型动力电池已率先实现高镍产品量产,方形、软包电池突破在即,2019年行业将迎来高镍产品量产的普遍性突破。预计2020年NCM811正极市场规模将突破200亿。

    高镍正极技术门槛大幅提升,将重塑产业格局。高镍正极的循环性能及热稳定性较差,需要掺杂、包覆做材料改性方能在实际产业化中应用。其核心技术在于掺杂包覆工艺,同时烧结的设备精度及工艺要求也大幅提升,技术难度显著增加,高镍正极技术门槛大幅提高将重塑产业格局,市场集中度有望提升,从而改变目前的散乱局面。高镍正极用钴量减少,成本显著下降,同时溢价明显,盈利能力显著提升。在高镍正极体系下,正极烧结环节的技术含量也显著增加,在以加工费定价的模式下,稳态情况高镍正极环节的毛利率也将高于目前523产品。

    双轮驱动,夯实业绩增长基础。2010年开始,受钴酸锂材料市场竞争激烈影响,公司将正极材料业务重心开始转向动力三元材料,同时开展对外投资,目前形成正极材料及智能装备两大业务板块。公司2019、2020年将分别新增1.8万吨和2万吨高镍产能,产能快速扩张,为业绩高增长夯实基础。子公司中鼎高科精耕于精密模切设备,不断拓展应用领域,智能装备业务稳步增长。预计公司2018-2020年整体实现净利润2.8亿、3.9亿、5.1亿元,对应估值分别为46.8、33.7、26.1倍,给予增持评级。

    风险提示:高镍动力电池产业化进展低预期;高镍正极价格下降幅度超预期;价格及需求的预测方法可能存在一定局限性。