上海机场:410亿免税保底收入,上海机场率先从基建主导时代进入非航主导时代
1.免税招标落地,7年保底提成410亿
①免税面积是免税业务发展的基础。根据中免集团官方披露,浦东机场免税经营面积将由招标前的6600平方米增至16915平方米,同比增长156%;
②综合提成比例为42.5%,低于此前首都机场47.5%和香港机场45%。较低的提成比例是上海机场有意为之,为日上继续保持价格优势及吸引国际大牌入驻留下空间。
③对T2进行招标的同时,超预期地提前锁定了T1和卫星厅的免税合同,未来7年上海机场免税业务确定性大增。且7年保底提成410亿,以10%复合增速测算,2019年保底提成也高达43亿。
2.里程碑式意义,从基建主导时代进入非航主导时代
作为我国民航业最优质核心资产,上海机场目前正处在成熟期的红利释放期,此阶段航空性收入及低毛利非航收入占比逐步降低,高毛利非航业务将带动利润持续高速增长,7年保底提成高达410亿即是这一逻辑的印证。同时,本次招标落地具有里程碑式意义,标志着处于生命周期成熟期的上海机场正式从基建主导时代进入非航主导时代,高毛利的免税业务将主导业绩增长,抵御基建周期能力显著增强,总投资201亿的卫星厅2019年投产后即便新增大量折旧,也不改利润持续增长态势。成长期的估值方法不再适用,估值逻辑将切换为主要根据非航业务进行估值,20-30倍PE是这一阶段的合理估值区间。
2017年上海机场非航业务占比54%,免税业务收入达到25.3亿元,但无论是非航收入的总量还是人均非航收入,依然大幅低于海外同吞吐量规模机场,提升空间巨大,预计未来非航收入占比有望达到65%以上。
3.成熟期机场看免税,多重利好持续助力免税高增长
机场看非航,非航看旅客吞吐量,旅客吞吐量中最重要的是国际旅客,因其可以做免税业务。随着本次招标不断推进,多重利好将持续助力上海机场免税高增长:①中央政府和上海市政府大力支持上海机场免税业务做大做强;②免税商品特别是当前阶段中高端化妆品消费需求旺盛,旅客消费能力持续快速提升;③海外免税消费强势回流,趋势日益显著;④上海机场主动为免税运营商留下毛利空间,无论对于进一步降低零售端价格还是吸引国际大牌、丰富免税品类都极为有利;⑤中免和日上的经营能力日益具备全球竞争力。
4.低估免税消费增长潜力,将再次犯下方向性错误
2017年初开启的这轮机场上涨,是一场由外资主导的机场板块集体价值回归行情。之所以存在这样的投资机会,主要原因在于国内对于机场的认知长期存在偏差,对机场板块估值过低,看重短期逻辑,而对已经进入成熟期、基本面发生显著变化的机场个股业绩拐点的到来准备不足,低估了高毛利非航业务带来的持续性收入结构改善。
免税招标后,提成比例提升当年会立竿见影增厚业绩,但影响偏短期,真正核心而又可持续的增长驱动力是旅客免税消费需求的增长和消费水平的提升,不能因为这种因素难以观察到就选择性忽视。我们整个国家的免税消费红利,集中于上海及北京两大国际枢纽释放,配合以免税运营商的高效经营,将迸发出强大的业绩潜力。2018Q1的净利润增速,已经在验证这一逻辑。贸易战背景下,不可低估中央引导海外消费回流的坚定决心以及中免加日上这对组合的强大执行力,否则会再次犯下方向性错误。
上海机场长期确定性投资价值已经清晰,应当淡化事件驱动,在估值合理的条件下坚定地挣长期收益的钱。机场并非是一个业绩短期翻倍的板块,而是一个收益稳定、增长确定的板块。机场的投资,应当是根据机场发展规律而进行的长期价值投资,而不应过分受短期事件影响。虽然事件是催化剂,但是机场一旦跨过拐点,大的趋势就业已形成,短期事件注定会发生,发生的时间以及形成的结果都可以提前很久预知,应当提前就给予估值折价或者溢价而不是临时反应。投资者应当在充分认识机场板块个股所处发展阶段的基础之上选择投资时点。
5.测算
1)免税业务
①假设T1、T2航站楼免税营收比例为4:6;
②假设T1在2018-2022年提成比例为38%;T2在2018年提成比例为26%;
③根据2017年及2018Q1财报数据,保守估计2018年日上(上海)在浦东机场免税销售额为97.28亿,同比增长28%。由此可得2018-2020年免税收入分别为29.96亿、46.47亿、57.28亿,同比增长18.43%、55.09%、23.26%
2)投资收益
上海机场投资收益由油料收入和广告收入两部分构成,根据2018H1航空煤油价格增速及历史数据测算,预计2018-2020年投资收益分别为11.93亿、12.44亿、12.94亿,分别同比增长32.75%、4.28%、3.99%。
6.投资建议:预计公司2018-2020年营业收入分别为88.74、112.52、133.28亿元,净利润分别为43.58、55.42、66.59亿元,对应PE为26.33倍、20.70倍、17.23倍。继续给予“推荐”评级。
风险提示:航空事故,重大政策变动,免税合同落地不及预期。