中国国旅重大事项点评:中免中标歌诗达邮轮免税经营权,开辟邮轮免税新天地

1.邮轮免税相对于机场免税店和市内店,游客停留时间更长。本次合作的大西洋号共2680个床位,中免熟悉国人购物偏好,仅考虑国人部分,随着我国邮轮旅游变热,假设大西洋号邮轮仅30%的比例为国人,人均消费额约400元(根据不同航程、航期花费不同,此处按照5000元总体花费假设,其中8%用于邮轮上的免税购物),按照一周一次的航行计算,每年带来的免税销售额规模约2500*0.3*400*52=1560万元。

    2.除了与大西洋号邮轮合作,本次中免集团还与歌诗达邮轮签署合作备忘录,就未来全面合作初步达成一致。歌诗达邮轮创始于1948年,是目前欧洲最大的邮轮船队,旗下有公主邮轮,荷美邮轮、歌诗达邮轮、冠达邮轮(其前身白星邮轮拥有泰坦尼克号邮轮)、世朋邮轮以及风之颂邮轮等,主要邮轮的总载客人数超过25万人。假若嘉年华集团旗下邮轮未来免税经营权到期后一半的邮轮均与中免合作,按照上述测算,则邮轮免税收入空间约=座位数*上座率(假设约70%)*人均邮轮免税消费额*52周*国人占比(总体按照20%比例)*50%=250000*70%*400*52*0.2*50%≈3.6亿。

    3.2017年全球邮轮市场旅客规模达到2580万人次,我国邮轮市场的旅客数量达495.5万人次,环比增长34%,我国在内的亚太地区是当前主要增长动力。近年来我国主要邮轮码头旅客人数逐年高涨,2014年仅165万人次,2017年超过480万人次,同比增长10.1%,2014-2017年均复合增速高达43%。考虑未来邮轮游客规模约1000万,人均消费200元,则总体规模达20亿元,且考虑到邮轮相比与机场而言,并无消费场所的垄断效应,预计免税经营的利润率较高,假设未来我国主要码头邮轮免税业务中30%的份额由中免占据,按照2017年中免整体的净利率水平约15.81%计算,净利润接近1亿。

    4.此前中免陆续在丽星邮轮、中华泰山号邮轮上开展了免税品批发业务并进行管理输出,但一直没有自营的邮轮免税店。我国已成为全球邮轮旅游业发展最快的新兴市场,本次中免与邮轮合作虽然短期贡献有限,但却开始了邮轮免税的新篇章。

    5.近期几大政策利好:

    1)7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出,完善免税店政策,扩大免税品进口,促进消费回流与消费升级。

    2)海南离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地;下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工。

    3)7月12日,国资委:央企重组是国资委和中央企业共同推进的一项重要工作,下一步要加大力度,通过推动无偿划转、有偿收购、组建股份制公司等方式,打破企业边界推进专业化整合,实现资源向优势企业、主业企业集中。

    4)7月17日,国资委年中会议透露下半年国企改革新思路:加快推进免税业务等专业化整合,提升资源配置效率,以重组整合为契机,深化企业内部改革。据上述国企改革思路,免税将进行专业化整合,资源集中向优势企业,未来中免存在继续整合其他免税运营商预期,市占率有望进一步提升。

    此外,经历2017年来的整合,目前持牌企业中免、日上免税、海免、珠免、深免、中出服、侨服(经营主体为中国港中旅资产经营公司)中,中免已经整合日上,占据我国主要的免税核心消费场景。中免母公司中国旅游集团作为我国49家副部级央企中唯一的免税公司,2017年业绩考核排第37位。

    6.投资建议:据凤凰网报道,上半年海南离岛免税购物金额约53亿元,依据海棠湾历年市场份额,我们预计海棠湾上半年营收超过40亿元,受益人民币汇率变动和库存周期的匹配(毛利率相对于人民币汇率有滞后效应),毛利率望持续提升,业绩增长显著。暂不考虑各项利好,我们维持此前预测,2018-2020年营收分别为426/499/546亿元,归母净利润为38.62/49.72/59.32亿元,EPS分别为1.98/2.55/3.04元,(假设日上上海部分2018Q2开始并表),同比增长52.6%/28.8%/19.3%,对应当前市值PE为37/29/24倍。基于对2018、2019年公司业绩高增长的预期(2019相对于2017预计年均复合增速40%),按照2018年EPS给予40倍PE,维持目标价80元/股,维持“强推”评级。

    7.风险提示:宏观经济下行风险,政策不及预期。