申万宏源策略一周回顾展望:中小创业绩验证大分化
一、中美摩擦预期“过山车”:我们重视短期的积极变化,但也别忘记“修昔底德陷阱”是一个长期问题。本周中美摩擦的预期经历了“过山车”般的变化,周三白宫宣布对额外2000亿中国产品追加10%的关税,全球风险资产波动加剧,大宗商品深幅回调,A股市场回落;而周四中兴制裁禁令“暂缓”(而非“取消”),美国参议院通过决议要求国会监督政府加征关税(暂无法律效力,但这是共和党内部与特朗普存在意见分歧的一种表达方式),A股又重新回到了反弹进程中。市场对于中美摩擦的短期变化,做出如此剧烈的反映,在我们看来是市场还没有真正认清中美摩擦是一个长期问题,是“修昔底德陷阱”的一种表现形式。这恰恰说明市场的中期风险尚未出清。当然看短期,海外风险的改善值得重视,除了中兴制裁禁令暂缓和参议院掣肘特朗普,我们还提示关注两个方面的积极变化:(1) 中欧之间贸易合作增强是重要的积极变化。近期第五轮中德政府磋商联合声明全文发布,双方致力于通过世界贸易组织现有机制解决贸易争端,反对一切形式的保护主义。双方严格保护知识产权,不强制外国企业转让技术。在中美摩擦持续升级的背景下,中欧之间的合作能够对美国可以形成一定制衡。(2) 截至7月中旬,本轮(4月以来)人民币相对美元的贬值水平基本上与本轮美元指数回升的幅度持平,人民币“补跌需求”已阶段性充分释放。 随着近期欧洲和日本经济预期修复,我们预计,美元指数的加速上行阶段也将暂告一段落,人民币汇率贬值压力将阶段性缓解。
二、中小创中报预告净利润中枢增速低于预期。中长期向好的成长方向,短期业绩验证有扰动;短期业绩超预期的周期股,中长期展望悲观。截至7月14号,A股共用2177家有效样本披露了2018年中报正式报告/快报/预告(包括申万行研对重点覆盖公司业绩前瞻),其中主板、中小板和创业板各543、906和728家,家数占比分别为29%、99%和100%。具体情况如下:(更详细的中报预告分析参见我们行业比较小组发布的专题报告) 1. 2018H1创业板净利润预告中枢增速低于预期,创业板(剔除温氏&乐视&光线)利润增速从2018Q1的26.8%大幅回落至2018H1的9.8%。各市值区间的净利润预告中枢增速与2018Q1相比均有所回落,并呈现出“两头(100亿以下&300亿以上)差,中间(100-300亿)有韧性”的格局。我们对创业板业绩回落超预期的原因给出如下3点讨论:(1) 市值最小的企业不是政策鼓励的方向,生存环境艰难;而市值最大的企业仍在清算历史遗留问题。(2) 少数公司业绩大幅波动对创业板总体净利润增长的影响较大。除了在我们的统计中已经剔除的乐视网、温氏股份和光线传媒之外,神雾环保、宜通世纪、金龙机电、宁德时代和坚瑞沃能业绩大幅回落,贡献了9.60%的业绩回落(对总业绩回落的解释力接近一半)。 (3) 部分行业的景气度边际改善明显放缓。这里我们评估的是行业2018Q2业绩增速贡献小于2018Q1的百分比,有些行业是正贡献,但贡献度是降低的。基于创业板全样本计算(该口径业绩回落21.0%),业绩增速的回落主要来自于传媒、电气设备、通信、农林牧渔、电子、计算机和家用电器。而如果剔除8个业绩大幅波动的公司(该口径业绩只回落了9.2%),业绩增速的回落主要来自于传媒、化工、电气设备、医药生物和计算机。2. 2018H1中小板净利润预告中枢增速特征与创业板类似。总体增速放缓,中小板(剔除苏宁、金融和过去一年并购重组)的增速由2018Q1的15.8%回落至2018Q2的13.9%。除0-50亿的业绩增速从-1.8%回升至1.1%,总体维持低位之外,中小板其他市值区间的净利润预告中枢增速普遍均有所回落,100-500亿的中盘蓝筹业绩增速维持了25-30%的高水平,市值最大(500亿以上)和最小(0-100亿)区间的盈利增速偏低。3. 基于中报预告全样本寻找景气行业:钢铁、化工、商贸零售、非银金融、轻工制造和计算机(创业板计算机增速回落,中小板和总体计算机增速改善),业绩增速环比改善。而增速绝对水平较高的方向,主要是周期和价值板块,这和我们之前对于各种风格二季报业绩趋势的判断一致。4. 总体业绩趋势固然重要,但与投资实战更贴近的评估方法可能是选股的成功率。我们统计了各行业2018Q2预告增速高于2018Q1的公司数量占比。业绩改善占比较高的行业包括钢铁、汽车、轻工制造、国防军工、家用电器和计算机。计算机和国防军工尽管总体业绩趋势并没有明显的亮点,但选股的成功率可能并不低。总体而言,在剔除个别业绩波动较大的股票之后,中小创总体业绩依然出现了小幅回落。而绝对业绩增速较高的方向集中在周期和价值板块,二季报相对业绩趋势占优的风格可能是周期和价值,这与我们在下半年投资策略报告《持久战》当中给出的判断一致。当前业绩验证的格局逐渐清晰,中长期向好的成长方向(这个判断要验证至少要等待中小创三季报预告的明确),短期业绩验证有扰动;短期业绩超预期的周期股,中长期展望悲观。这样的格局对于反弹的有效开展是不利的,因为没有哪个反弹能够在防御板块的驱动下走得很远。
三、基本面验证的扰动出现之后,延续战术反弹可能只能期待“政策底”预期的修复,重点关注7月下旬至8月中旬信号验证的情况。我们对于市场中期的判断总体依然谨慎,中美摩擦、信用风险、业绩回落和海外紧缩四大“灰犀牛”仍有待出清,市场调整的时间不足,这一定程度上等同于调整的空间不足,看一个季度,我们依然建议保持耐心,打“持久战”。前期我们在市场低点位置提示战术反弹,已经取得了一定的战果,但投资者更加关心的一定是反弹的延续性如何判断。我们认为,在“持久战”做反弹一定要看到基本面和政策面的有效变化。在成长方向的基本面验证出现扰动之后,我们认为后续战术反弹延续可能只能期待“政策底”预期的修复,重点关注7月下旬至8月中旬两个关键的信号验证:(1) 7月下旬政治局会议召开后,8月是政策开始落地的窗口期,“政策底”预期有望修复。与市场普遍期望政策转向宽松不同,我们认为政策只要保持定力,给出明确的方向就构成市场的边际改善。实际上,政策导向趋于明确的进程可能已经开始。周四住建部明确棚改货币化安置不搞一刀切,库存去化周期在15个月以上的县市仍可以获得棚改货币化安置的政策性银行贷款,好于市场预期。(2) 6月新增表内信贷大幅提升至1.84万亿,企业债发行也延续强劲势头,但却未能完全对冲资管新规的影响,信托贷款、委托贷款和未贴现票据的回落使得6月社融只有1.15万亿,低于预期。在6月社融低于预期的情况下,7月社融的情况依然关键,重点是表内信贷和企业债对冲资管新规的持续性和强度。另外,我们再次提示,8月中旬是信号验证集中的时间窗口,除了政策面的改善,我们还需关注:房地产销售和社零数据迎来低基数,需关注经济有韧性预期被证伪的风险。
四、各行业绝对龙头组成的底仓暂时无法替代,但价值龙头和成长龙头兼顾为佳,关注乡村振兴(乡村基建&大众消费)主题。 当前市场系统性提高仓位和调整底仓结构(当前主流的底仓结构,是以价值龙头为主,兼顾少数成长绝对龙头)的时机均未到。中小创业绩验证出现扰动,但结构性内部结构的分化加剧,中盘成长(100-300亿)选股的成功率并不低。同时,三四季报中小创相对于市场总体的业绩趋势向上仍是大概率。所以,底仓配置坚守二季报验证稳中向好的消费龙头的同时,需适当兼顾成长龙头的配置,我们依然建议在计算机和国防军工中精选龙头。另外,近期乡村振兴主题密集催化,我们在下半年A股投资策略报告《持久战》当中提示了乡村振兴可能成为十九届四中全会最重要的政策方向之一,目前这一判断正在验证。关注三季度乡村基建和大众消费的投资机会。