拉芳家化公司研究报告:品牌与渠道兼修,布局美妆助力产业链协同

国内以洗护产品为主的领先日化企业。公司产品涵盖洗护发、沐浴清洁、肌肤护理、口腔护理等领域,拥有核心品牌“拉芳”、骨干品牌“雨洁”、战略品牌“美多丝”以及众多延伸品牌组成的品牌梯度布局,依托稳固的经销渠道优势,加速布局商超和电商渠道,形成多维度渠道协同。公司2017年3月13日上市,实际控制人及一致行动人合计持股60.6%,2017年9月完成0.67%股权激励,行权对应2017-20年净利CAGR21.6%,且25.1元行权价较现价安全边际高。

    公司2012-17年收入和净利CAGR各5.5%和11.5%,增长稳健。2012-16年收入和净利均保持增长,2017年收入9.81亿元,净利润1.38亿元,各略降6.5%和7.6%。公司产品升级和渠道转型带来毛利率和期间费用率双升,净利率由2014年13.5%提升至2017年14.1%。

    消费升级保障行业增长,品牌&渠道构筑核心竞争力。我国洗护行业主要品类的渗透率已高,但:(1)居民物质基础持续改善,卫生和形象意识提升带动个人洗护产品市场需求扩大;(2)日化厂商丰富产品品类、消费时机和细分功能驱动行业量价齐升;(3)销售渠道优化下沉带来低线城市的增量需求。品牌上,国人选购日化产品时品牌扮演重要角色,外资品牌占据国内各日化品类的主要市场份额,但国内品牌竞争力逐步增强,替代空间广阔。渠道上,便利店、专营店和电商平台等在便利性、专业性、成本等方面体现巨大优势,日化行业的渠道结构正经历大调整,新兴渠道显示出强劲增长势头。

    “梯度+宣传”双维度提升品牌价值。公司“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”和众多延伸品牌在品类、细分功能等多角度形成梯度布局,彼此优势互补;同时品牌宣传力度大于同行,在电视、网络、线下活动和代言明星上深化布局,近三年广告推广费收入占比高达14.0%、13.8%和12.1%。

    经销渠道构筑护城河,商超&电商渠道开启增量空间。公司并用经销、商超、电商渠道建立了覆盖全国31个省市区的全国性销售网络,2017年收入占比各64%、27%和9%。经销渠道是公司的收入保障,也正在低线城市和北方市场开启增量空间,与公司有稳固合作关系的核心经销商收入占经销渠道总收入超90%;大卖场、专营店等商超渠道是公司重点布局的渠道,有望成为未来业绩增量来源,2017年收入占比较2014年增加超10个百分点;电商渠道是公司的战略性渠道,未来也有望增厚业绩,在运营上助力经销和商超渠道销售。同时,公司入股宿迁百宝20%和蜜妆信息26.8%股权加码自媒体社交电商并切入美妆领域,实现产业链协同并有望进一步提升公司整体业务能力和盈利能力。

    盈利预测和估值。预计2018-20年收入各11.2、12.5、13.8亿元,同比增长14.1%、11.2%、10.6%;归属净利各1.8、2.2、2.5亿元,同比增长31.3%、19.2%、17.3%。参考同业可比估值,给以2018年30-35倍PE,对应合理价值区间23.98-27.98元,首次给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示:原材料价格波动;商超渠道扩张效果不及预期;跨区域经营风险;投资收益的不确定性等。