家电行业:空调调研,眼见为实

银河全方位实地考察今次邀请投资者走访家电重镇-广东珠江西部的珠海及顺德地区,拜访了两家全球最大的空调制造商格力电器(000651 CH)及美的集团(000333CH)。我们此行目的在于评估工业放缓和贸易战对耐用消费品(尤其是空调)的潜在影响,空调的销售在去年同比增长逾40%。目前空调产品分别占格力和美的的总收入83%和40%。我们预计有关产品于2018年上半年的销售增长为30-40%,且销售渠道库存将保持于较低水平。经过此次实地调研,我们重申对美的的「买入」评级,以及格力的「中性」评级。此外,我们也到访了中国最大的打印机制造商纳思达(002180CH),该公司持有「利盟」(Lexmark)品牌。

    宏观经济不稳,市场出现集体抛售,今年3月以来美的的股价下挫15%,格力股价大致维持不变。同期沪深300指数下跌14%,反映家电制造商表现大致与市场同步,甚至优于大市。海外投资者对两家公司的持股亦相对稳定。此外,家电制造商亦受惠于人民币轻微贬值。

    美的凭借其规模组合、产品范围、生产规模以及销售渠道网络等,成为其中一家最具竞争力的家电公司。我们预期公司2018年第二季的收入同比增长15-20% (不计入库卡(KUKA)/东芝),或10-15% (计入库卡(KUKA)/东芝)。空调收入预计同比增长30-40%,其他家电产品收入预计实现中单位数字增长。目前出口占公司总收入的三分之一,但我们相信贸易战对该收入部分影响不大。我们推荐美的的逻辑如下:(i) 公司逐渐将产品领域向高端转移;(ii) 科技含量提升,尤其是机器人业务方面;及(iii) 美的近日公布40亿元人民币的股份回购计划。我们维持美的「买入」评级,个股目前股价相当于2018年14.5倍的市盈率。

    我们预计格力的销售表现符合或优于我们的预期。公司国内的市占率约40%,是空调强劲需求的直接受益者。我们估算格力2018年上半年的收入同比增长逾30%,产能接近饱和。然而,基于格力聚焦单一产品和单一市场,缺乏新的盈利动力,加上不明朗的长期发展策略,我们对公司的评级为「中性」,个股目前股价相当于2018年10.6倍的市盈率。近期的股价催化剂包括中期业绩符合预期、中期分红、潜在并购,以及充足的美元现金储备。

    纳思达于2016年收购「利盟」品牌后,现为全球规模最大的打印机及相关消费品制造商之一。纳思达有望于2018年实现盈利,长远增长取决于其企业租赁/服务业务的增长、集成电路芯片业务、以及将「利盟」的生产线迁移至珠海的情况。基于公司的国内生产力、规模、与政府的关系,以及信息安全考虑,我们预期纳思达将受惠于政府愈加提升的采购需求。