宏观固收周报:贸易战影响尚未显现,内需走弱带动进口回落

生产面开始走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标开始回落,显示随着需求持续回落,此前强韧的生产面开始放缓。需求持续回落对生产的抑制作用开始显现,经济下行压力上升。而控杠杆背景下,实体经济融资继续大幅收缩,需求将呈现持续放缓态势,因而经济下行压力可能持续上升。

    贸易战冲击尚未显现,但未来进出口将持续放缓。美元计价的6月出口同比增长11.3%,增速较上月微幅收窄1.3个百分点,出口增速略高于我们与市场预期。而6月美元价衡量进口同比增长14.1%,增速较上月下降11.9个百分点,内需持续走弱带动进口增速回落。而6月当月贸易顺差416.1亿美元,与去年同期基本持平。从6月贸易数据来看,贸易战冲击尚未完全显现。中美双边贸易增速继续保持平稳,中国高新技术产品出口和大豆进口均未出现大幅跌落。但随着本月初加征关税政策落地,贸易战冲击将逐步显现。同时,全球经济越过周期高点,因而下半年我国出口增速将持续放缓。而控杠杆环境下内需持续下行,特别是基建投资和房地产投资代表的终端投资需求,将受到更大压力。下半年外贸形势可能呈现进出口双降格局。这种情况下,经济增长将更为依赖内需。如果控杠杆政策继续推进,则意味着经济下行压力上升。

    控杠杆背景下紧信用、宽流动性的总体格局短期难以发生实质性变化。控制宏观杠杆率是当前政策主要目标之一。虽然社融指标明显收缩,实体经济资金趋紧,信用事件频发。但近期央行、银监会等表态认为社融增速适当,经济增长平稳,当前信用风险为打破刚兑的体现,尚未形成系统性金融风险。因而,就目前情况来看,控杠杆的政策不会出现方向性转变,因而信用会持续趋紧,幅度上可能会有所微调,但方向不会改变。因而社融会继续保持收缩状况,实体经济资金供给可能继续恶化。而央行为减轻强监管对金融机构的压力,流动性将继续保持宽松。央行对流动性定调已经由此前的合理稳定转为合理充裕,显示央行将继续通过降准、加大公开市场操作等方式释放流动性,预计下半年依然有1-2次降准。而经济下行压力之下财政政策存在发力可能,但受限于预算内财政空间有限,因而财政政策发力对实体经济支撑作用不大,难以改变紧信用的格局。

    利率债牛市延续,年底10年期国债利率有望下降至3.2%附近。经济基本面走弱与流动性持续改善奠定了利率债持续走牛的基础。一方面,经济基本面走弱,实体经济融资收缩,金融机构将更多资金配置与金融市场,推升金融市场利率水平下降。另一方面,由于金融监管导致金融机构压力上升,银行资本充足率及准备金等面临约束,因而央行有意通过宽松的流动性环境降低金融机构压力。央行对流动性定调已经由合理稳定转为合理充裕。下半年央行将继续通过降准、公开市场操作,扩大MLF抵押范围等多种方法加大流动性投放,保持流动性处于相对宽松水平。因而下半年经济基本面向下,叠加流动性相对宽松,利率债牛市将持续。我们根据价格、经济增长、短端利率估算的10年期国债利率可能下降至3.2%附近。