证券业2018年中报前瞻:龙头集中趋势持续,业绩韧性足

中报预判:龙头券商业绩持续领跑,上市券商业绩将延续分化。月报可比口径下,上市券商(母公司)1-6月营收同比下降10.8%,净利润同比下降21.0%;市场波动彰显龙头业绩韧性,龙头券商业绩持续领跑,中信证券1-6月合计营收103亿,同比增长16.3%,净利润41.6亿,同比增长19.8%。综合考虑子公司业绩,我们预计上市券商整体中报归母净利润同比下滑17.4%,中信证券归母净利润仍能实现双位数正增长,预计同比增长13.4%。

    轻资产业务方面,龙头券商各项业务集中度均提升。1)经纪业务,1H18股基成交额同比略增,但Q2较Q1下降;1H18陆股通净买入额同比明显增长,经纪业务竞争仍然激烈,但1Q18中信证券股基交易市占率同比提升0.28个百分点、广发证券提升0.25个百分点;

    2)投行业务,规模上,1H18再融资增长带动股权承销规模整体增长,公司债与ABS 大幅增长带动行业债券承销规模增长;集中度上,1H18,IPO 承销CR3为55.2%,较去年同期大幅提升32.6个百分点;再融资承销CR3为43.8%,较去年同期提升12.3个百分点;

    债券承销CR3提升4.5个百分点;3)资管业务,行业加速转型主动管理,1-6月券商资管子公司合计营业收入与净利润可比口径下均同比实现正增长,表明去通道对业绩影响极其有限,其中,主动管理规模占比高达98%的东证资管1-6月净利润同比增长255%。

    重资产业务方面,龙头券商净资产安全系数高,产品创设与交易爆发式发展可期。1)两融业务,1H18沪深日均两融余额万亿以上,同比增长11%,占流通市值比例维持在2.2%以上;1Q18,中信证券两融市占率同比提升0.63个百分点。2)股票质押业务,截至1H18,场内股票质押业务触平仓线市值约4380亿元,占沪深两市总市值的比重约为0.9%,根据测算,即便在悲观假设下(上证指数下跌至2400点),风控严格的龙头券商股票质押回购业务计提坏账也完全可以由净利润覆盖,并无侵蚀净资产风险;3)自营业务,1H18股市震荡下行,债市持续回暖,整体自营或仍承压,但率先转型产品创设与交易业务的券商自营业绩对二级市场波动敏感性较低。

    投资建议:重申中信证券组合首推标的。从1-6月财务数据看,当前龙头券商业绩层面的Alpha 属性已经非常明显,预计中报业绩将持续报喜,未来可持续的业绩Alpha 终将体现到估值逻辑上,坚定看好中信证券,其他推荐广发证券、国泰君安。1)长期来看,无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济的角度来看,都需要以多层次资本市场体系作为基础,则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长,龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势,将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE 水平;2)短期来看,5月场外期权业务新规出台使得业务向资金实力和风控能力更优的龙头券商倾斜;CDR 发行和交易细则相继落地,若年内CDR 发行落地,龙头券商集中度高;近期市场担忧股票质押回购业务风险,据我们测算,在悲观假设下(上证指数下跌至2400点),大券商净资产不会受到侵蚀;3)估值方面,目前板块PB 估值为1.23倍,处于历史绝对低点,而大券商PB 估值在0.9倍-1.3倍,处于历史估值底部,具有较高安全边际,且龙头券商估值溢价并不显著,建议积极布局。