中国国旅:汇率变动对免税毛利率影响有多大

历史上看,汇率对中免业务的毛利率影响较小——人民币升值期间,毛利率缓慢提升;人民币贬值期间,毛利率小幅波动。决定毛利率的因素有很多,包括汇率、品类结构、采购规模、付款周期、商品组合、供应商变化等;汇率只是其中一个因素。随规模增长和渠道加强,剔除并表影响(首都机场17年批发利润在体外),公司毛利率呈现上升趋势。汇率是毛利率唯一不可控因素,毛利率的本质影响因素是供需;供需结构并未随汇率产生变化,甚至变得更好——贬值下,海淘非免税渠道购物终端价格将更贵。

    本文采取公司期末货币余额结构作为免税采购币种结构,用控制变量法测算各种场景下汇率变动对国旅的利润敏感性影响;结论是影响可控。

    美元+港币在采购比重中占比80%、85%、90%,汇率同向同比变动。

    美元相对现价升值1%、3%、5%、破7、10%ü当前免税零售毛利率57.5%(18Q1)我们强调,中免的核心竞争力在于拥有我国几乎所有的免税核心消费场景,把握了免税消费需求流量入口,因此相对于供应商及消费者有高议价。

    免税政策进一步放开:扩大免税品进口+海南离岛免税政策放开等政策利好。7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出,完善免税店政策,扩大免税品进口,促进消费回流与消费升级;此外离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地;下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工,中免可望持续受益;7月12日中免DUTYZERObycdf正式揭牌,试运营八个月以来销售额超预期,为未来走出国门打下基础。

    投资建议:公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到到“进三争一”。“争一”的营收规模约650亿左右,公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑,渠道整合已启动,毛利率提升显现,未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升,暂不调整此前预测,我们预计公司2018-2020年营收分别为426、499、546亿元,归母净利润为38.62、49.72、59.32亿元,EPS分别为1.98,2.55,3.04元,(假设日上上海部分2018Q2开始并表),同比增长52.6%、28.8%、19.3%,对应当前市值为36、28、23倍。考虑2018、2019年公司业绩高增长(2019相对于2017预计年均复合增速40%),按照2018年EPS,给予40倍PE,维持目标价80元/股,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险,政策不及预期。