合兴包装:投资收益+PSCP模式+行业整合,共驱中报超预期,继续推荐

收购合众创亚(亚洲),营业外收入贡献业绩高增

    2018年6月5日,合兴包装公告,公司前期以人民币7.18亿元的交易价格购买合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%的股份,截至2018年6月4日,公司收购合众创亚(亚洲)100%的股份过户手续已完成,并已将所有价款付讫。合众创亚(亚洲)已取得了由新加坡会计与企业管理局出具的股权变更后公司注册证书,公司现持有合众创亚(亚洲)100%的股份。由于收购对价低于其可辨认净资产的公允价值,因此此次收购形成了约2.9亿元的营业外收入。此次公司预计2018H1归母净利润为3.91亿元-4.26亿元,剔除2.9亿元营业外收入后公司内生净利润为1.01亿元-1.36亿元,对应增速为42.25%-91.55%。

    行业横向整合,产能布局优化,协同发展可期

    合众创亚(亚洲)为原国际纸业中国区域的瓦楞纸箱业务部,2017年合众创亚(亚洲)实现营业收入21.71亿,净利润6473.11万。我们认为,合众创亚(亚洲)下属14家中国子公司分别位于东北、华北、华东、西南、华南、华中等地,与公司的生产基地分布大部分存在互补性,通过此次收购,可迅速增强公司在东北、华东的市场布局,巩固在华南、华中的竞争优势。合兴包装通过此次收购,将实现行业的横向整合,实现区域布局的扩大,产能的增加,协同发展可期。

    行业集中度逐步提升,龙头优势逐渐显现

    包装行业属于大行业,小公司,对比美国CR5有70%的市场集中度。国内包装行业集中度有待提升。此前行业整合速度较慢,也缺少事件的触发,然而近年来由于环保政策趋严,行业整合逐步加快。

    同时我们认为合兴包装在供货稳定性、信誉方面具备较高优势。2017年瓦楞箱板纸供应紧张,合兴的客户没有发生断货,而行业内一些中小企业则没有这种能力,客户方面对供货稳定性重视程度将高于对价格的敏感程度。考虑合兴前期成立了并购基金,龙头竞争优势逐渐显现。

    IPS/PSCP项目持续推进,为公司提供新的业绩驱动2016年公司启动供应链云平台项目(PSCP)以及智能包装集成服务项目(IPS),整合同行业产能以及提供设备智能改造服务。

    PSCP:主要功能包括:订单宝:公司将订单引流给区域性客户,收取管理费;集采通:包装企业通过平台的规模采购降低原材料成本;优财通:提供资金支持。截至2017年末,供应链运营业务拥有合作客户达700余家,实现交易额11.36亿元。

    IPS:下游制造型企业包装环节自动化升级以及外包意愿不断增强,公司依托IPS项目的实施,向用户提供包括包装设计、包装采购、包装生产线自动化改造和优化以及产品装箱等一整套专业化的包装服务,降低客户的生产及管理运营成本,深化公司与客户的合作关系,目前合作客户包括好孩子等。截至2017年末,公司已与多家厂商洽谈IPS合作事宜,积极促成IPS项目落地。

    投资建议:

    公司此次可转债预计募集资金6亿元,我们初步假设转股价5元,100%转股后预计将新增股本1.2亿股,公司总股本达到12.9亿股(11.70+1.2)。我们对于公司的业绩与估值,采用如下视角:

    (1)内生增长方面:我们预计合兴包装2018-2019年营业收入分别为107.70亿元和155.79亿元,同比增长70.32%和44.65%;归母净利润分别为2.33亿元和3.42亿元,同比增速分别为51.69%和46.33%;对应EPS分别为0.18元/股和0.27元/股,PE分别为29.8x和19.9x。

    (2)考虑营业外收入2.9亿元,我们预计合兴包装2018-2019年归母净利润分别为5.23亿元和3.42亿元,同比增速分别为239.61%和-34.61%;对应EPS分别为0.41元/股和0.27元/股,PE分别为13.1x和19.9x。

    (3)考虑合众创亚并表,采用备考全年口径,我们预计合兴包装2018-2019年备考营业收入分别为134.72亿元和185.51亿元,同比增长113.63%和37.70%;归母净利润分别为5.78亿元和4.01亿元,同比增长275.32%和-30.62%;EPS分别为0.45元/股和0.31元/股,PE分别为11.9x和17.3x。

    我们认为公司横向并购整合规模效益将逐渐显现,同时行业集中度持续提高,订单获取加速,维持“买入”评级。

    风险因素:行业竞争大幅加剧;原材料价格大幅上涨。