科斯伍德:中报超预期,上调全年业绩

预计2018年中报净利润大增655%-685%至7210-7497万。公司公告,预计2018H1净利润大幅增长至7210-7497万,主要由于:(1)并表因素:龙门教育2018Q1纳入并表,预计上半年贡献利润约2809万元(不考虑并表比例约5600万,同增30%);(2)龙门分红:公司收到龙门2017年度现金分红款,贡献利润约4968万;(3)油墨主业经营稳健,毛利率提升。费用方面,期内公司并购贷款的相关利息约1276万元。基于此,上调对公司2018年全年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)。

    中高考封闭培训业务异地扩张初见成效。公司中高考封闭培训业务聚焦“中西部、中高考、中等生”市场,精准定位优质细分赛道。西安本部2018年高考情况理想,预计新学年招生有望进一步增长,后期将维持人数与提价双轮驱动趋势。同时,优势业务逐渐从西安走向全国,打开长期成长空间。基于北京校区今年高考的喜人成果,龙门新增昌平校区(可容纳300名学生)为新一届招生作支撑;同时江西南昌和武汉校区也有望推进落地,武汉校区预计2018年底寒假开启招生。

    龙门教育正处于从区域走向全国的快速成长期。①封闭培训业务:异地扩张路径已逐渐清晰,随着各试点城市效果呈现后续成长动力强劲;西安主战场仍有扩建空间。同时,班型改革后精品班比例有望持续提升带动整体客单价上涨。②K12课外培训:2016年开设至今通过合伙人模式已有61个学习中心,目前武汉市场经营较好。K12课外业务战略上为封闭业务的异地扩张打头阵,积淀当地的生源和师资提供流量和资源。

    投资策略。公司收购龙门教育破局蜕变。龙门中高考封闭培训业务已建立区域品牌效应,异地扩张路径逐渐清晰,初见成效,打开成长空间;同时K12课外培训业务快速成长走向全国,增长潜力大。基于2018年中报预告,上调2018年净利润预测至1.18亿(原0.7亿)、对应EPS0.49元,维持2019/20净利润分别为0.96/1.20亿元,对应EPS0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19倍,维持买入评级。

    风险提示:龙门教育K12课外培训中心报名人数增长不达预期;K12课外培训机构监管趋严,部分地区政策仍不明朗,办学牌照速度恐有不确定性,致拓展速度不达预期;收购龙门教育形成商誉,若标的业绩不达预期致商誉减值风险;油墨业务订单需求下降;考虑到行业规模和消费人群等预测受到多个变量影响,预测恐与实际有偏差。