创新企业境内上市细则点评:拥抱新经济大门正式开启
6月6日,证监会连发包括《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)在内的9份规章及规范性文件,从制度安排上为创新企业境内发行股票或存托凭证试点的成功保驾护航。
平安观点:
市场翘首以盼的创新企业境内上市细则终于落地,9份文件振奋人心,标志着资本市场正式敞开了拥抱新经济的规则大门,创新企业境内上市正式进入实施阶段。即日起,证监会已可以接受符合条件创新企业的IPO或CDR申请。
作为《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》)的配套,9份细则对众多制度予以了细化完善、补充明确:《管理办法》明确了CDR的发行、上市、交易、信息披露制度等具体安排;《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《首发办法》)和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(以下简称《创业板首发办法》),允许创新企业在境内发行上市不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件;《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(以下简称《实施办法》)细化了试点企业的选取标准、发行条件和审核程序;《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》设定了咨询委员会的选取条件、主要职责和工作模式;《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》规范了保荐人的尽调行为。另外三个信息披露相关文件则保证了红筹企业信披义务的有效履行。
我们认为,9份细则文件基本符合市场预期,有以下几个方面值得重点关注。 试点企业选取标准得到细化。《若干意见》曾明确了试点企业的行业范围、市值、估值、营收等硬性指标和商业模式、创新能力、行业地位等软性要求。此次9份细则出台,对试点企业须来自七大高新技术产业和战略性新兴产业的要求并未改变,但在硬性指标方面《实施办法》则做出了细化完善,操作性更强:市值,按照试点企业提交纳入试点申请日前120个交易日平均市值计算;估值,参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例,结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。同时,对于此前表述较为模糊的“拥有自主研发、国际领先技术”、“同行业竞争中处于相对优势地位”这两个选取标准,《实施办法》以诸多量化指标予以明确。据统计,目前满足CDR试点选取标准的企业,除了阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯,或还有即将登陆港交所的小米。
试点企业审核机制得以明确。鉴于创新企业境内发行股票或存托凭证试点对促进经济结构转型升级、提升上市公司质量的重要意义,以及试点初期的探索性和不确定性,证监会对试点企业的甄选和发审引入了“科技创新咨询委员会”(以下简称咨询委)作为审核程序中的全新环节。咨询委由来自七大产业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成。在今后创新企业境内上市的发审程序中,首先由咨询委不定期召开会议对申请试点企业的技术状况、模式特征、发展前景等相关情况出具意见;其次证监会在充分考量咨询委意见的基础上,通过反馈会和初审会后,再由发审会对企业是否符合法定发行上市条件进行审核。由此,试点期间证监会发审决策的科学性和有效性得到了保证。
改革发行制度的同时加强监管。盈利条件、同股不同权和VIE架构是以往阻碍优质创新企业登陆A股的三大障碍,《若干意见》对此已作出制度安排,一方面明确试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,除了允许发行CDR的试点企业存在投票权差异、VIE架构,而且在发行股票时也对存在VIE架构的试点企业设置了特殊处理机制;另一方面,《首发办法》和《创业板首发办法》对创新企业在境内发行上市的盈利条件障碍予以清除。此次9份文件的出台,延续了《若干意见》的基调,但细则中更加强调对投票权差异、VIE架构的监管和规范。具体而言,VIE架构监管将借鉴美国、香港市场经验,着重以信息披露作为主要监管手段;投票权差异监管除了信息披露,还要求明确维持特殊投票权的前提条件,特殊投票权不得随相关股份的转让而转让,以及境内公开发行后不得通过任何方式提高特殊投票权股份的数量及其代表投票权的比例。
公募基金投资CDR获得政策支持。《管理办法》明确公募基金投资CDR的条件:1)基金合同已明确约定基金可投资境内上市交易的股票的,基金管理人可以投资存托凭证;2)基金合同没有明确约定基金可投资境内上市交易的股票的,如果投资存托凭证,基金管理人应当召开基金份额持有人大会进行表决。6月6日,南方、华夏、招商、嘉实、易方达、汇添富6家基金公司日前上报的封闭期为3年的战略配售灵活配置基金已快速获批,引发市场广泛关注,而这一创新产品主要布局CDR战略配售,受到监管层大力支持,甚至有望获得较高配售折价。战略配售基金扩大投资者的范围,设定较长的锁定期,既给予普通投资者机会又降低对市场冲击,也有利于公募基金回归价值投资。预计多方共赢的局面将令战略配售基金取得较快发展。
稳步有序仍是此次试点关键原则。推出创新企业境内发行上市机制,有可能会受到投资者过热追捧,滋生市场投机炒作。若相关机制设计不当、监管力度不足,则可能给予发行人拉抬股价溢价发行的空间,破坏市场秩序,损害投资者利益。因此,证监会将严把入口关,企业数量和融资规模均会受到严格把控;为防止试点对A股流动性造成冲击,证监会表示对发行时机与发行节奏也会合理安排;对市场所担忧的试点企业抢占其他企业的上市机会,证监会明确正常IPO的渠道仍然是畅通的;对于发行定价方式,证监会也要求以充分的市场询价机制请专业机构投资者审慎、合理报价。同时,9份细则花费大量篇幅对信息披露和投资者保护予以专门安排,反复强调证监会不对试点企业质量背书、投资者应自担风险,对于多度炒作行为证监会也将严惩不贷。实际上,此次试点证监会的重心是制度建设,试点企业范围有限,稳步有序是主要基调;创新企业境内上市大范围铺开还需等待经验的积累和市场的成熟。
我们注意到,市场颇为关心的CDR与基础证券的转换机制在9份细则中尚未明确,证监会表示将专门予以规定。而《实施办法》则要求“试点红筹企业境内上市后,境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换”,以保护CDR持有人的权益。后续沪深证券交易所和中国结算也将针对投资者适当性管理、CDR退市标准等尚不明确的各项制度进行业务规则的修改和制定。
我们维持前期判断:短期来看,创新企业在境内发行上市预期将抬升A股科技股、成长股的估值溢价,提高市场对科技股、成长股的风险偏好,有利于科技股、成长股、中小创出现价格反弹。长期来看,由于CDR模式能增强A股市场与全球资本市场的联动效应,再加上红筹股回归A股的吸筹效应,A股科技股、成长股将出现估值分化,部分科技股股价将承受较大压力。因此,在价值投资方向愈发明确的当下,我们看好有明确盈利确定性的成长板块。
风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险;2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。4)CDR推进不及预期。警惕CDR推出初期市场过度炒作风险和发行人拉抬股价溢价发行,破坏市场秩序,损害投资者利益情况发生。