中旗股份首次覆盖报告:农药行业“小而美”步入业绩释放期

油价上行叠加农化巨头补库存,农化行业步入景气周期。全球农化行业遵循大体约5 年一轮的周期。玉米等谷物价格和油价有明显相关性,近一年来油价步入上涨通道,将带动谷物价格上涨,进而带动农化市场回暖。2015 年全球农药市场衰退导致行业进入去库存周期,2016 下半年-2017 年,随着市场回暖,行业开始进入补库存阶段,农药需求回升,我国原药出口量同比增长16.5%。

    农药行业供给侧改革初见成效,国内农药企业盈利能力大幅好转。我国农药行业产能过剩,集中度较低,“十三五”期间我国原则上不再新增农药生产企业,而随着环保监管的日益严格, 大量环保不达标准的中小农药企业被加速淘汰,我国农药企业数量近年来显著下滑,行业的集中度逐步提升。此外,农药使用量零增长行动利于高效低毒农药的发展,老旧高毒农药将被加速淘汰,高效低毒农药企业将迎来发展良机。

    公司研发管理能力突出,拥有优质客户资源。公司掌握多种农药合成技术,成熟度高,可自由组合生产新产品,依托强大的研发能力、过硬的产品质量、管理体系,公司目前已成为跨国农药公司陶氏益农、拜耳作物科学、先正达、巴斯夫农化的战略供应商。通过与跨国农药公司的长期合作,公司可以密切关注全球跨国农药公司的生产动态,密切跟踪市场信息,紧贴市场需求,开发出市场前景较好的产品,瞄准刚过专利期的原药,迅速研发自己的仿制药,依靠第一杯羹分享丰厚利润。

    公司净资产收益率(ROE)处于拐点,即将迎来业绩释放期。通过杜邦分析,我们发现,2011-2015 年,公司ROE 主要由总资产周转率驱动,2016-2017 年,总资产周转率、净利率、权益乘数的下降,共同导致公司ROE 大幅下跌,这主要是因为公司于2016 年上市募资,降低了公司的权益乘数,与此同时闲置的流动资产大幅增加,摊薄了公司的总资产周转率,此外,新产能的投放恰逢行业低迷使得公司新增产能利用率较低,造成公司固定资产周转率下降。随着公司募投项目于2018-2019 年陆续投产,冗余的流动资产将转化为固定资产开始周转,增厚公司利润, 公司产能利用率也将随着全球农化行业回暖逐渐攀升,共同推动公司的净资产收益率及总资产周转率回升。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020 年营业收入将分别达17.30、22.25、24.99 亿元,同比增长33.57%、28.62%、12.31%,归属母公司股东的净利润分别为1.57、2.25、2.79 亿元,同比增长33.88%、43.08%、23.74%,2018-2020 年EPS 分别达到2.14 元、3.06 元和3.79 元,对应2018 年7 月10 日收盘价(40.48 元/股)的动态PE 分别为19 倍、13 倍和11 倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险因素:产能建设进度低于预期;新产品客户认证周期较长;中间体等原材料供应风险;汇率波动导致的汇兑损益风险。