煤炭开采行业:景气延续,资产负债表视角下的煤炭周期复盘

煤炭周期复盘:阶段与驱动因素。煤炭行业近20年的资产负债表呈周期波动特征,可划分为8个阶段,各阶段的资产负债表现有所不同。资产负债变化的主要驱动因素包括债转股、股权融资、盈利、银行信贷、信用债。供给侧改革以来,煤炭行业有息负债增速明显放缓,而股权融资在目前的市盈率下预计规模有限,仅靠利润留存并不足以驱动资产增速大幅上行,因此预计资产增速仍将保持低位,行业处于主动缩表阶段。 资产增速与价格走势分化,延长行业高景气时期。国内煤炭行业的资产增速与煤价长期基本同步,海外龙头必和必拓近10年的资产增速与商品价格也表现出同步性。然而,不同的传导机制下资产增速与价格关系存在例外。本轮供给侧改革以来,煤炭行业资产增速与煤价出现背离,由于投资增速低位,供给端无法快速扩张,反而延长了行业高景气时期。根据建设煤矿规模测算的供给端增量也可印证资产增速低位、供给端无法快速扩张这一结论。此外,由于海外资产增速与价格的同步性高于国内,政策对于进口煤实施调控成为调控煤价的重要手段。

    回顾与展望:供需紧平衡,煤价回归绿色区间上沿。(1)供给增量有限,分布向三西地区集中。2018年1-4月,全国累计生产原煤10.97亿吨,累计同比增长3.8%,若不考虑口径差异则同比下跌1%,供给增量有限。产量向内蒙、山西、陕西集中的趋势明显,煤炭跨区域调运需求进一步增加。(2)需求平稳,电厂日耗持续好转。2018年1-4月,全国商品煤消费量合计12.14亿吨,累计同比-0.43%。其中动力煤消费量合计10.34亿吨,同比增长0.12%,重点电厂日耗同比增长明显。(3)社会库存处于低位,港口和电厂库存有所波动。2018年4月,全社会煤炭库存为1.37亿吨,同比下降26%。截止2018年5月24日,秦港煤炭库存524万吨,同比下降11%,六大发电集团煤炭库存1258万吨,可用天数仅16天。(4)长协增、指数稳,煤价回归绿色区间上沿。煤炭价格体系出现分化,环渤海指数的波动率大幅收窄。随着长协占比提高,煤企销售均价稳定性明显提高。预计在长协量增加以及政策调控下,煤价将回归绿色区间上沿。

    投资策略:预计2018年煤炭供需紧平衡的格局将会延续,行业整体保持稳健。投资标的方面,建议关注具有产量增长的兖州煤业、陕西煤业,以及高分红的陕西煤业、中国神华。

    风险提示:宏观经济增长失速、在建煤矿投产超预期、政策调控风险。