申万宏源策略一周回顾展望:阻力减弱,重视成长

类别:投资策略 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:王胜,傅静涛 日期:2018-07-10

一、扶植表内信贷,但抑制资金流入房地产市场。“政策底”预期扰动是本周市场大幅波动的主要原因。本周市场大幅波动,主要原因是“政策底”预期出现扰动。原本,5月金融数据和经济数据回落,市场对于信用风险的预期,进入到等待扶植表内信贷政策(降准、降息、放松信贷额度和银行补充资本金)落地的阶段。

    随着定向降准和定向降息的落地,市场对于“政策底”的预期逐步形成。这样的预期落实到结构选择上,就是大金融和房地产板块的市场关注度明显提升。但令市场意外的是,在扶植表内信贷的相关政策落地的同时,房改货币化安置比例下降,房产税立法完成之前扩大试点的预期也有所升温,房地产政策出现了明显收紧。

    所以,原本市场预期“扶植表内信贷”政策逐步落地,“政策底”初步显现,而实际落地是一个“扶植表内信贷 + 房地产收紧”的政策组合。长期来看,管理层做出这样的选择无疑是正确的,继续通过刺激地产的方式拖底经济,已经到了“低收益,高风险”的阶段,但这对于市场而言是低于预期的。据此,我们提示3个方面的市场判断变化:1. 中期经济回落的预期被进一步强化,周期和金融地产中短期需要夯实底部。

    2015-2017年中,房地产是经济复苏的主要驱动力,这一阶段,房地产业对GDP 的贡献加速上行(实际上,2000年以来房地产业对经济的贡献率就一直处于上行通道中)。2017年中以来,尽管房地产刺激并未加码,但棚改套数和货币化安置比例维持高位,成为管理层投放基础货币,推高货币乘数的重要手段。所以,房地产长效机制加速落地,不仅会影响房地产行业的基本面预期,也会强化中期经济回落的预期。另外,周末披露的6月PMI 数据进一步验证了经济回落,生产、新订单和新出口订单分项均出现了回落。所以,中短期周期和金融地产板块需要消化政策面的负面影响,逐步夯实底部。2. 政策催化支撑反弹的逻辑出现扰动,短期超跌反弹的幅度应适当下修。原本在“政策底”预期相对稳定的情况下,7月初的市场反弹应该是市场总体处于高性价比,叠加扶植表内信贷的政策催化驱动的反弹。但“政策底”预期扰动,目前可以看清的反弹可能只属于超跌反弹范畴,反弹幅度应适当下修。3. 棚改货币化安置比例降低,或影响三四线城市消费。叠加人民币贬值,外资流入放缓,中短期消费板块的内部分化将加剧,需进一步聚焦ROE 能够继续改善的龙头公司。我们在2018下半年A 股投资策略报告当中,讨论了对消费总量数据中短期趋势的担忧:购房和租房支出都在挤出居民消费;房价增速回落,会使得房地产的财富效应减弱。而最新的变化,棚改货币化安置比例降低,对于三四线城市居民的消费能力,以及加杠杆能力(货币化安置得到的钱可以成为加杠杆的本金)都可能造成一定影响。所以,消费总量数据后续验证的不确定性提高,叠加短期人民币快速贬值,外资流入速度放缓,消费板块的内部分化将加剧。能涨的消费股变少,要求我们继续聚焦景气,聚焦ROE 能够继续改善的龙头公司。综合以上,本周市场大幅波动,主要的问题是“政策底”预期扰动,叠加人民币汇率的快速贬值,外资流入受到抑制,伤害了金融地产的短期逻辑,也使得消费品的分化加剧,这一定程度上影响到了机构投资者的底仓收益。当然,在前期强势板块已经开始补跌之后,我们没有必要对短期市场看得过度悲观,超跌反弹的基础依然客观存在。

    二、上周讨论的“持久战中的战术反弹”正在兑现,但中期风险仍有待出清,继续保持耐心,打持久战。市场快速回调之后,赚钱效应的收缩已非常充分,本周万得全A 的60日均线强势股占比指标仍处于10%以下,但结构上的边际改善已初步显现。我们看到,随着周期和金融地产短期反弹逻辑的破坏,相关行业(主要是房地产、钢铁和采掘)的赚钱效应兑现了快速收缩。而国防军工、计算机、新能源和化工等偏成长的景气方向的赚钱效应已经开始扩张,说明市场预期正在逐渐趋于平稳,短期超跌反弹可期。后续判断反弹的持续性,需观察稳增长政策落地的情况。近期市场对加码基建投资的预期有所升温,但资金来源明确(央行),融资渠道明确(银行表内信贷),但负债主体尚不明确(地方政府、融资平台和国有企业的负债能力都不尽如人意),后续重点关注。短期反弹可期,但中期风险尚有待出清,市场调整的时间仍显不足(时间不足往往等同于空间不足),我们建议继续保持耐心,打持久战。重申我们对四大“灰犀牛”出清时点的判断:

    (1) 中美摩擦: 8月(下一个美国中期选举高点)前仍可能反复,之后预期趋于平稳。

    (2) 信用风险:对冲政策正在落地,但市场预期改善需等待三季度信用债和非标到期高峰平稳渡过。

    (3) 盈利增速回落:8月之后市场开始有效反映三季报和年报的信息,下半年业绩回落的预期届时有望出清。

    (4) 海外流动性:特朗普“贸易战 + 税改”成功把政策刺激的效果留在国内,压缩他国政策空间,9月美联储加息落地后市场开始预期12月再加息,海外紧缩风险将可能出清。

    三、房地产政策收紧对结构选择的意义,是成长股的相对性价比提升,上行阻力减弱。重点推荐计算机和国防军工。行业比较视角下,房地产政策收紧实际上使得成长股的相对性价比大幅提升了。原本,金融地产短期受益于表内信贷扶植政策落地和中报预期向好;四季度又可以静待政策对冲的效果落实在经济数据的改善上,可能成为全年的胜负手,只不过三季报窗口需面临业绩增速回落和经济数据中短期回落的问题。而三季报窗口创业板相对总体的净利润增速差趋势向上,成长届时贡献相对收益的概率较大。所以,原本买二季报窗口和年底占优的金融地产,还是买三季报窗口占优的成长,可能是纯粹的理念问题。但现在金融地产的短期逻辑被破坏,使得成长的相对性价比提升,上行阻力减弱。所以,短期超跌反弹,创业板跑赢市场的概率较大(量化指标显示创业板相对收益波段的“右侧”可能已经出现)。同时尽管三季度主板的走势可能依然偏弱,但成长在继续贡献相对收益的同时,部分二三季报业绩持续向好的方向,将有望获得绝对收益。我们重点推荐:计算机、国防军工和新能源汽车。

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