格力电器:国内空调行业的标杆企业

格力电器是中国领先的空调制造商,国内市场份额约40%。由于公司拥有强大的品牌、良好的客户忠诚度和较高质量,其产品价格有明显的溢价。格力受益于近期国内对空调的强劲需求;然而,由于公司的产品和目标市场均较单一,且缺乏清晰的盈利增长驱动力,再加上未有连贯的增长策略,意味着公司估值将继续较同业折让。

    投资亮点

    空调:竞争激化。空调占格力销售额的80%以上,另占毛利的90%。预计今年的空调需求将保持强劲,料第一季空调销售额同比增长33%,而4 月/5 月的安装量将加快增长。虽然格力的空调产品存在溢价,但其他制造商正在推出更多高端型号,或会侵占格力的市场份额。

    多元化策略未取得重大成功。格力试图多元化其业务,并开拓智能手机、电动公交车和小家电业务,并且开发出口市场,但未见取得重大成功。这意味着公司仍是单一产品和单一市场的公司。

    公司未有连贯的政策。在格力宣布暂停派发2017 年股息以保留资金作智能制造、集成电路等新领域的拓展后,其股价一度暴跌。虽然格力可能会在中期业绩后恢复派息,但市场仍对格力摇摆不定的政策感到忧虑。由于董明珠可能继续连任主席三年,我们预计管理层的风格不会有任何变化。

    充裕的现金状况提供防御性。格力的现金净额为850 亿元人民币(占市值的32%)。我们预计部分现金流将在未来18 个月予以分派,形式将是股票回购或提高股息。此外,公司还持有约7 亿美元的外汇,因此公司或受益于人民币贬值。

    从近期盈利增长前景看,目前估值估理。格力有望在2018 年上半年实现稳健的盈利增长,其低估值或导致股价在大盘疲弱时跑赢预期。然而,鉴于格力的业务有高度的周期性,并依赖于单一产品类别,加上增长策略缺乏明确性,我们认为格力会较海尔和美的等同业存在折让。我们给予公司的2019 年目标市盈率为9.5 倍,12 个月目标价为48 元人民币,潜在上升空间约11%。