水井坊要约收购专题研究:寻找水井坊要约收购下的套利机会

水井坊要约收购基本情况及后续进展:1)基本情况概述:本次要约收购的收购主体为GrandMetropolitanInternationalHoldingsLimited,系帝亚吉欧的全资间接子公司,目前间接持有水井坊1.93亿股份,占上市公司总股本39.71%。同时,要约收购价格为62.00元/股,预计所需资金总额为61.46亿元。2)后续进展预计:因收购人为外资,公司除需证监会核准外,仍需商务部核准;在证监会核准后,公司公布要约报告书,并披露收购期时间(一般为30个自然日),待要约收购期满,停牌一天,发布要约收购结果公告。总体而言,收购人为外资情况下,从要约收购摘要公布到收购结果披露往往会经历1-2年的周期,因此投资者套利时往往会考虑时间成本因素。

    寻找当前水井坊要约收购下的套利机会。我们预计:1)预计股票价格向要约价格收敛。按照有效市场理论,到收购截止日期,股票价格大概率会向要约价格收敛。同时,由于该要约收购为部分要约收购,或将存在超额预约,一旦出现该情况,在理性市场的假设条件下,参考国内外要约收购的案例,预计到期日前一段时期股票价格大概率不会超过要约价格。2)尽管收购周期相较一般要约收购较长,但仍有一定套利空间。当前水井坊收购方为外资,在要约收购的过程中会多出商务部审批环节,因此历时较一般要约收购期略长。据统计,在已完成的部分要约收购的案例中,收购方为外资的案例中最长为水井坊2012年要约收购耗时2年2个月,最短为双汇发展2011年耗时9个月,均长于一般要约收购的情况。假设投资者以2018年7月4日收盘现价介入(52.64元),若按照过去已发生案例中最长耗时预计,收购成功后若按照收购价62元卖出,则年化收益率为8.2%,若按照过去已发生所有案例中平均流程耗时预计,收购成功后若按照收购价62元卖出,年化收益率为14.7%。同时,假设除收购人(持有股份占比39.71%)外其他股东均参与要约收购,在该假设下预受比例最低为33.7%,则投资者若按照收购价62元卖出,以平均耗时预计最低年化收益率为4.9%。3)预计要约收购完成后股价下行概率较大。要约完成后,投资者可能会抛售超额部分的股票,导致股价下行。我们统计了近5年来标的为A股公司的部分要约后股价变化情况,在结果公告日后一天、后一周和后半月的收盘价均大概率低于结果公告当日收盘价(概率分别为76%、82%、76%)。半月内股价平均最大回撤为6.4%,平均回撤为1.8%。

    盈利预测、估值及投资评级:考虑公司业绩未来持续高增的确定性较大和大股东的坚定信心,我们维持公司18-20年盈利预测:6.7/10.5/15.1亿元,对应PE:38/24/17。参考可比公司估值,给予19年30倍PE,对应目标价64.68元,维持“强推”评级。

    风险提示:要约收购进程不及预期,次高端增长不及预期,超额预受导致的风险,要约收购程序较长的时间成本。