古井贡酒:业绩持续加速,徽酒王者弹性十足

事件:古井贡酒公布2018年半年度业绩预告,上半年实现归母净利润8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%,基本每股收益约1.63-1.85元。18Q2公司实现归母净利润2.42-3.52亿元,同比增长71.6%-149.6%。

    核心观点:古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的,继一季度业绩大超预期后,中报业绩再超预期,消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井,我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视,一是过去多年的高费用投入进入收获阶段,费用率下行将是中长期趋势,二是市场期待已久的机制改善,终于开始逐步兑现,这将显著优化考核体系,激发内部经营活力。公司收入开始加速增长,结构升级叠加费用率下行,未来业绩增长潜力充足,继续重点推荐。

    利润持续加速增长,超出市场预期。2017年以来,公司利润增速不断加快,18Q1利润增速提高至42.5%,中报利润增速进一步加快,产品结构升级和费用率下行两大核心逻辑持续验证。渠道跟踪显示,二季度公司小幅提高年份原浆系列终端价,渠道接受度良好,经销商盈利水平得到改善,我们预计18Q2公司收入增速加快至25%以上,古井8年及以上次高端价位产品继续保持50%以上增长,随着高价位产品收入占比的提高,对应利润弹性逐步体现,预计Q2利润增速在90%左右。分市场来看,省内收入增速快于省外,特别是省会合肥市场动销势头强劲,亦是古井8年产品放量增长的核心市场;省外河南市场调整完毕后开始导入新产品,目前逐步回归正增长,上海收入增速在30%以上;湖北黄鹤楼收入增速约25%,基本按照业绩承诺目标进行。

    全年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入料将加速增长。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面,公司进一步加强经销商库存管理,强化费用投入考核力度,促销力度亦在逐步减小,有助于产品价格的顺利提升。全年来看,古井在省内外表现均较去年向好,全国化战略稳步推进;黄鹤楼收入目标10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将成功实现,预计全年公司整体收入增速将加速至20%以上。

    业绩进入收获阶段,利润弹性将加速体现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性将更大。

    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/103.40/124.97亿元,同比增长22.28%/21.35%/20.87%;净利润分别为16.42/22.18/29.15亿元,同比增长42.97%/35.05%/31.40%,对应EPS 分别为3.26/4.40/5.79元。

    风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。