山西汾酒:青花持续高增,渠道反馈良性高质量增长,坚定看好汾酒中长期改善空间

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.3%、38.7%、26.1%,当前股价对应2018-2020年PE分别为33x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。

    18年更加注重良性高质量增长,坚定看好汾酒中长期改善空间。根据渠道反馈,近期汾酒在几大重点市场(山西、河南、北京)均表现良好,主要体现在:(1)库存低,经销商库存基本在1个月以内;(2)价格稳中有升,4月1日,青花提价,青花20一批价368,青花30一批价558,当前,青花20批价330-350,成交价400左右,青花30一批价530左右,成交价600左右,当前由于青花任务完成进度快,已停止发货;(3)经销商打款基本已经完成全年任务的60%。从渠道表现来看,汾酒18年最大的变化体现在,更加注重高质量、良性健康增长,具体表现在:(1)加强品牌投入,注重消费者培育,品鉴力度明显加大;(2)费用支持力度加大,但是费用的执行落地和监管更严格,使得费用使用效率更高;(3)经销商与终端的均以优化结构为主,质量提升;(4)得益于产品的区隔以及渠道管控更加严格,18年窜货明显减少,山西市场18年实现超预期增长,并且更加良性;(5)坚守价格刚性,价格稳中有升,保证渠道和终端的盈利。

    青花持续高增,未来核心增长空间仍看青花超预期增长与全国化加速扩张。从青花超预期增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升;18年青花进一步放量提速,预计年初至今已经完成全年任务60%以上,同比增长60%以上,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有巨大增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进,当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。

    产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。未来公司中高端产品占比将由40%提升到70%,净利率水平提升空间仍然很大。

    国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。未来汾酒将与华润在营销上加强协同,在管理上有效提升。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间!

    股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革

    核心风险假设:经济下行影响高端白酒需求,国企改革受阻。