帝欧家居:工装放量,谁最受益?

核心观点 精装房交付比例的提高有望带动家居产品工装渠道销售占比的提升,对比各细分市场,我们认为瓷砖是轻工行业中最受益于工装放量的品类。主要基于两点原因:1.瓷砖C端集中度提升缓慢,工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈。2.瓷砖企业工装渠道占比提升并不会拖累盈利能力。在瓷砖行业中,我们认为帝欧家居是行业内工装渠道最有优势的公司。维持盈利预测不变,预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.61、6.31亿元,对应目标价格区间为31.20-34.32元,维持“增持”评级。

    帝欧家居:轻工板块受益工装第一股 国家出台多项政策,推动精装房交付比例的提升,有望使得工装渠道在家居销售中的比重逐步提升,精装房或将成为家居企业争夺的下一个主战场。我们认为,在木地板、橱柜、瓷砖等各个细分市场中,瓷砖是最受益于工装房量的子行业,而帝欧家居是在A股瓷砖行业中竞争力最强的企业。

    瓷砖C端集中度提升缓慢,工装放量有助于企业较快地突破规模瓶颈 长期来看,工装渠道是对C端渠道的替代。对于C端规模大、市占率高的企业来说,工装的兴起有可能会影响到C端的销售。而瓷砖SKU众多,C端消费者选择范围宽,使得单一企业市占率提升缓慢,龙头公司目前市占率只有不到2%。我们认为工装渠道占比提升,不但不会影响企业原有C端销售,反而有助于企业打开规模瓶颈。根据我们的测算,到2020年,瓷砖前5大工装品牌平均每家的工装渠道收入将接近28亿元,相比现在的规模有一倍以上的空间。 瓷砖企业工装占比提升并不会拖累盈利能力 相比其他品类,瓷砖工装利润率优势体现在以下三方面:1.成本结构中固定成本的比例更高,工装放量推动生产规模提升,规模效应对于利润率的影响较其他品类更为明显。2.瓷砖C端生产批量小、订单多,转产过程中的损耗影响了利润率的提升。相比之下,工装渠道订单量更大、SKU更为集中,易于进行大批量、连续的生产,转产损耗大为降低。3.在有稳定工装订单预期的情况下,瓷砖企业扩产会优先选择大型设备,而大型设备能源效率更高,从而进一步降低了单位成本。我们认为,随着工装渠道收入体量的提升,瓷砖企业工装利润率有望逐步赶上甚至超过C端渠道利润率。

    受益于工装渠道放量,维持“增持”评级 维持此前盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利3.54、4.60、6.31亿元,按照公司当前股本计算,2018-2020年EPS分别为1.56、2.03、2.78元。参照可比公司2018年平均PE估值15.7倍,考虑公司成长空间和业绩增速,给予27%-40%的估值溢价,给予2018年20-22倍PE估值,对应目标价格区间为31.20-34.32元,维持“增持”评级。

    风险提示:主要地产客户销售不达预期,市场竞争加剧。